近期，實(shí)體層面的“資產(chǎn)配置荒”驅(qū)動(dòng)了債券市場(chǎng)(主要以信用債為主)的牛市，而交易所制度層面的優(yōu)勢(shì)讓資金選擇了公司債。從信用風(fēng)險(xiǎn)狀況來(lái)看，由于大多數(shù)公司債是房地產(chǎn)債務(wù)置換，擴(kuò)容的公司債風(fēng)險(xiǎn)可控，但相比于地產(chǎn)債，產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)有擴(kuò)張趨勢(shì)。

近期，實(shí)體層面的“資產(chǎn)配置荒”驅(qū)動(dòng)了債券市場(chǎng)(主要以信用債為主)的牛市，而交易所制度層面的優(yōu)勢(shì)讓資金選擇了公司債。從信用風(fēng)險(xiǎn)狀況來(lái)看，由于大多數(shù)公司債是房地產(chǎn)債務(wù)置換，擴(kuò)容的公司債風(fēng)險(xiǎn)可控，但相比于地產(chǎn)債，產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)有擴(kuò)張趨勢(shì)。

產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張的原因首先在于企業(yè)自身造血能力差，嚴(yán)重依賴(lài)外部融資。企業(yè)為什么會(huì)依賴(lài)外部融資？外部融資相對(duì)內(nèi)源融資來(lái)說(shuō)一般會(huì)付出更多的成本，債務(wù)需要承擔(dān)利息、股權(quán)融資也需要承擔(dān)相應(yīng)的費(fèi)用，因此企業(yè)一般會(huì)優(yōu)先通過(guò)內(nèi)部融資滿(mǎn)足投資需求，而當(dāng)內(nèi)部融資難以滿(mǎn)足資本支出需求的時(shí)候，企業(yè)會(huì)采用外部融資的方式。

中國(guó)的自由現(xiàn)金流缺口長(zhǎng)期處于較高水平，也就是說(shuō)僅僅靠?jī)?nèi)部融資根本滿(mǎn)足不了企業(yè)的資本支出需求。因而中國(guó)企業(yè)融資的對(duì)外依存度長(zhǎng)期較高，以“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/(-投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~)”粗略表示企業(yè)的對(duì)外依存度，中國(guó)上半年超過(guò)70%。而美國(guó)則以?xún)?nèi)源融資為主，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金除了用于資本性支出外，還用于支付股利。

其次，投入資本回報(bào)率低位下行，不具備主動(dòng)加杠桿的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本和邊際收益的對(duì)比。在投資回報(bào)率高于債務(wù)融資成本時(shí)，企業(yè)有主動(dòng)提高杠桿比率的動(dòng)力，隨著投資回報(bào)率的降低，提高杠桿并不能帶來(lái)超額收益，也就是說(shuō)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向著使債務(wù)的邊際成本與邊際收益匹配的方向發(fā)展。

2011年以來(lái)投入資本回報(bào)率直線下行，2014年底和2015年上半年A股非金融企業(yè)ROIC分別為3.67%和0.59%，當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率為4.60%，從融資成本和投資回報(bào)的對(duì)比來(lái)看，企業(yè)不應(yīng)該具備加杠桿的主觀動(dòng)力，但是資產(chǎn)負(fù)債率提升到60%左右，投入資本回報(bào)率和資產(chǎn)負(fù)債率反向變化、自由現(xiàn)金流的短缺，體現(xiàn)了企業(yè)被動(dòng)加杠桿的過(guò)程。

第三，企業(yè)被動(dòng)加杠桿，償債能力惡化。被動(dòng)加杠桿帶來(lái)的是企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，債務(wù)規(guī)模的增加使得企業(yè)不得不承擔(dān)更高的債務(wù)成本，即財(cái)務(wù)費(fèi)用，2010年以來(lái)A股非金融企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率從0.99%上升至1.7%，與此同時(shí)償債能力惡化，利息保障倍數(shù)從9.7%下降到5.2%。

這樣的被動(dòng)加杠桿過(guò)程形成一個(gè)惡性循環(huán)——“杠桿提升-財(cái)務(wù)費(fèi)用提高-盈利能力并未同步提升-凈利潤(rùn)為負(fù)-凈資產(chǎn)減少-財(cái)務(wù)杠桿提升……”，事實(shí)上，即使凈利潤(rùn)沒(méi)有為負(fù)，財(cái)務(wù)費(fèi)用的提升只要沒(méi)有伴隨盈利能力的提升，就會(huì)對(duì)現(xiàn)金流造成沖擊，從而使企業(yè)不得不依賴(lài)外部融資而活下去。這一現(xiàn)象在傳統(tǒng)行業(yè)中表現(xiàn)得非常明顯，從新發(fā)行債券的募集資金用途來(lái)看，2010年用于借新還舊的比重約為40%，2015年這一比重高達(dá)92%。

綜上，考慮到產(chǎn)業(yè)部門(mén)信用風(fēng)險(xiǎn)并未釋放，建議投資者盡量選擇上市公司背景的公司債，債權(quán)人可能因“保殼”受益，密切關(guān)注發(fā)債主體多元化后非上市發(fā)行人和民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。