資金、杠桿牽動(dòng)股債牛熊。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速處于換檔期、制造業(yè)部門去杠桿時(shí)，貨幣政策往往寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，金融資產(chǎn)成為資金一大去處。大量資金結(jié)合杠桿涌入股債推動(dòng)牛市，但一旦流動(dòng)性撤出，也會(huì)造成股債走熊。無(wú)論是15 年7 月股災(zāi)，13 年錢荒，還是14 年12 月中證黑天鵝事件，流動(dòng)性成為當(dāng)前金融市場(chǎng)走勢(shì)的一大關(guān)鍵。

貨幣寬松+資金回流，推動(dòng)本輪債牛。回流資金多為銀行表外資金，購(gòu)買信用債不需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)，因此信用債加杠桿成為主要投資策略，但這也對(duì)信用資質(zhì)和流動(dòng)性提出更高考驗(yàn)。流動(dòng)性影響因素包括寬財(cái)政(實(shí)體融資)、股債蹺蹺板、匯率影響和貨幣轉(zhuǎn)向，這幾個(gè)因素之間又互相作用。

雷區(qū)一：寬財(cái)政進(jìn)展：目前地方債額度已受約束，但后續(xù)寬財(cái)政是否發(fā)力，引導(dǎo)資金從金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)疏導(dǎo)，仍值得關(guān)注。雖然穩(wěn)增長(zhǎng)和基建投資政策有望延續(xù)，但地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資始終未見(jiàn)反彈，基建或獨(dú)木難支，下調(diào)4 季度GDP 增速至6.6%，經(jīng)濟(jì)仍坎坷，支持債牛。

雷區(qū)二：股市變化對(duì)交易所資金面的影響：14 年末和15 年4 月股市大漲期間，債市的確受到影響。對(duì)比瘋狂的交易所公司債，未來(lái)股票可能越跌越有價(jià)值，相比經(jīng)濟(jì)、匯率和貨幣政策等其他因素，股市是否回暖、IPO 是否重啟，是短期比較關(guān)鍵的流動(dòng)性影響因素，對(duì)交易所資金面的影響大于銀行間。

雷區(qū)三：匯率變化與流動(dòng)性：在央行多重政策干預(yù)和美國(guó)加息預(yù)期延后作用下，9 月美元兌人民幣在岸日成交量從500 億美元下降至230 億美元，而9 月外匯儲(chǔ)備下降432 億美元，較8 月下降超50%，意味著人民幣恐慌性購(gòu)匯或已告一段落，匯率趨穩(wěn)，后續(xù)外匯流出規(guī)模應(yīng)減少，利好銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性。

雷區(qū)四：貨幣政策走向：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面羸弱、工業(yè)去產(chǎn)能才剛開(kāi)始，通縮風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)，需要貨幣寬松來(lái)穩(wěn)定內(nèi)需，以時(shí)間換空間，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。加上匯率貶值引發(fā)資本外流，過(guò)去3 個(gè)月我國(guó)外儲(chǔ)已下降近1800 億美元，10 月資金流出預(yù)期緩和，但仍需要補(bǔ)充流動(dòng)性，未來(lái)降準(zhǔn)降息可期。

總體風(fēng)險(xiǎn)可控，規(guī)避低評(píng)級(jí)信用債。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)未消，貨幣政策轉(zhuǎn)向可能性小，而匯率趨于穩(wěn)定，主要風(fēng)險(xiǎn)因素在于股市是否大幅回暖。短期看，銀行理財(cái)?shù)却筚Y金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，股市對(duì)債市的流動(dòng)性影響有限，銀行間回購(gòu)利率比交易所更穩(wěn)定。而信用風(fēng)險(xiǎn)方面，貨幣寬松下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可防范，但個(gè)券信用事件或常態(tài)化，需要甄別排雷，規(guī)避低評(píng)級(jí)品種。

銀行間貨幣利率穩(wěn)定，杠桿套息可行。自8 月末匯率逐漸穩(wěn)定后，銀行間貨幣利率十分穩(wěn)定，R007 維持在2.4%，R001 維持在1.9%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣利率仍保持低位，銀行間杠桿套息可行。

交易所貨幣利率波動(dòng)大，警惕公司債風(fēng)險(xiǎn)。交易所公司債當(dāng)前利率很低，3 年AA+品種僅比同期限國(guó)開(kāi)債高20bp，源于公司債可質(zhì)押加杠桿。但交易所回購(gòu)利率波動(dòng)高于銀行間，資金面受股市回暖影響更大，且公司債信用利差過(guò)低，我們建議關(guān)注交易所回購(gòu)利率，警惕公司債回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

利率長(zhǎng)期向下，把握債牛。由于人口紅利消失，資本積累低于過(guò)去，即使有科技提升，全球經(jīng)濟(jì)增速仍長(zhǎng)期趨降，我國(guó)也不例外。經(jīng)濟(jì)增速的下臺(tái)階，意味著全球資本回報(bào)率總體下行，對(duì)應(yīng)債券收益率屢創(chuàng)新低。數(shù)據(jù)顯示，1980 年以來(lái)，美國(guó)GDP名義增速中樞不斷下滑，對(duì)應(yīng)美國(guó)10 年國(guó)債收益率也從10%下降到2%。我們預(yù)測(cè)16 年我國(guó)實(shí)際GDP 增速可能降至6.5%，名義GDP 增速降至5%，對(duì)應(yīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可能降至3%左右。判斷未來(lái)3 個(gè)月10 年國(guó)開(kāi)債區(qū)間3.3%-3.7%(中樞3.5%)，16 年國(guó)開(kāi)利率中樞可能進(jìn)一步下降。