資產(chǎn)配置戰(zhàn)略的第一個層面是國別配置，而匯率變動趨勢則是國別配置權(quán)衡中不可忽視的重要參數(shù)；第二個層面，才是權(quán)益類資產(chǎn)、房地產(chǎn)以及是債權(quán)類資產(chǎn)等其他資產(chǎn)類別的選擇。

資產(chǎn)配置戰(zhàn)略的第一個層面是國別配置，而匯率變動趨勢則是國別配置權(quán)衡中不可忽視的重要參數(shù)；第二個層面，才是權(quán)益類資產(chǎn)、房地產(chǎn)以及是債權(quán)類資產(chǎn)等其他資產(chǎn)類別的選擇。

財富管理的效率85%取決于大類資產(chǎn)配置，而在資產(chǎn)配置戰(zhàn)略中，第一個層面是資產(chǎn)的國別配置。換一句話說，資產(chǎn)配置考慮的第一個問題是宏觀經(jīng)濟風險，即整個經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟處于一個上升的周期還是處于一個衰退的周期。

每個經(jīng)濟體的經(jīng)濟運行節(jié)奏是不一樣的，比如美國和中國就非常不同，新興國家和歐盟、日本也是非常不同的。資產(chǎn)在不同國家(區(qū)域)的配置必然要面臨匯兌損益的問題，因此，匯率趨勢在大類資產(chǎn)配置當中就是一個非常重要的參數(shù)，因為第一個層面是考慮在國內(nèi)人民幣資產(chǎn)應該增持美元資產(chǎn)還是歐元資產(chǎn)等等。

美聯(lián)儲加息已經(jīng)沒有任何懸念

談到匯率問題，我們把眼光放出去看全球不同經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟運行的節(jié)奏。宏觀經(jīng)濟相互影響最為密切的是什么？就是不同經(jīng)濟體之間的貨幣政策。

全球性資產(chǎn)配置的影響力指標有兩個，其中一個是貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲的貨幣政策，對全球的經(jīng)濟都有影響。從去年美國宣布退出QE到今年8月份，美國的失業(yè)率下降到5.1%，這是它在危機以前的最好水平。按照美聯(lián)儲的指標，美國人已經(jīng)達到充分就業(yè)的水平。就業(yè)一向是美國經(jīng)濟繁榮的重要指標，在就業(yè)無憂的情況下，美聯(lián)儲加息已經(jīng)是沒有任何懸念了，這是美國的貨幣政策走向。

歐元區(qū)是今年開始歐洲版的QE，日本是從2014年年末開始。近一年來，歐元區(qū)和日本這兩個重要的發(fā)達經(jīng)濟體都不約而同用了寬松的政策來推動本國經(jīng)濟比較緩慢的增長。同樣，新興國家在過去2年經(jīng)濟增長的速度都大幅放緩。從去年年底到今年，中國有5次準降，還有6次降息，這個寬松的力度是很大的。

就貨幣政策而言，全球皆寬，唯美國一家獨緊。在貨幣政策明顯分化的情況下，錢往哪里流？“人往高處走，水往低處流”，錢和人一樣，都往收益率高的地方走。這個收益率往往是預期收益率，這樣就導致全球的資金都往美國流。

美元指數(shù)的上升周期有多長

至于美元指數(shù)升值周期能維持多久？個人認為會有3年以上。

半個世紀以來，美元指數(shù)升值的周期有4個：第一個是1980—1985年，第二個是1995—2000年，第三個是2008年，再一次就是從2014年下半年以來。除2008年危機以外，三次都是由美元利率的上升所推動的。歷史雖然不完全一致，但目前這次和1980年以及1995年的很多節(jié)奏是非常一致的，每一次長期的升值周期通常都在5年左右，美元指數(shù)上升，現(xiàn)在已經(jīng)有1年了，還有3年以上時間。

為什么給出3年以上升值周期的預期呢？目前美國的綜合經(jīng)濟環(huán)境來看，貨幣長期升值的三個條件都具備。第一，美國目前整個勞動生產(chǎn)率高于歐盟、日本及其他國家，這是經(jīng)濟長期走強的基石；第二，整個社會風險偏好在上升，美國的企業(yè)信貸數(shù)據(jù)穩(wěn)步上升準確地反映整個經(jīng)濟的樂觀預期；第三，美國趨于緊縮的貨幣政策。短期利率自2014年下半年以來持續(xù)上行，根據(jù)IMF國際貨幣基金組織的預測，2016年美元的短期利率可能會升到1.91%以上。

人民幣匯率波動幅度會增大

人民幣匯率怎么樣？會不會一瀉千里？我個人認為不至于。為什么？理由很簡單，現(xiàn)在中國央行仍然有控制人民幣匯率波動節(jié)奏的能力，盡管很吃力，但還是有能力的。

首先我們不是一個資本項目完全開放的國家。8月央行的外匯儲備減少了將近900億美元，大部分是從央行的外匯儲備賬戶到了居民的賬上，居民包括個人也包括企業(yè)，個人和企業(yè)的外匯存款在增加，大家持有美元的意愿和需求在增加。從官方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，還沒有看到資本大規(guī)模外流的跡象。

整體上來看，未來人民幣匯率的波動幅度會加大。推動人民幣國際化的國家戰(zhàn)略和實體經(jīng)濟穩(wěn)增長對匯率都有一定的影響。

說8月11日央行主動貶值我認為這是一個誤讀，實際上，人民幣中間價制度改革是央行推動匯率定價市場化的一個措施，不是主動性的貶值(在此之前，人民幣中間價和離岸價格、市場交易價格的差價已經(jīng)背離了近2%)。至于匯率定價市場化的目的，我個人認為是為滿足人民幣加入SDR的要求，為人民幣國際化創(chuàng)造好的條件。

從人民幣的結(jié)算地位來看，目前人民幣國際結(jié)算當中的排名現(xiàn)在已經(jīng)到了第5位左右，接近國際貨幣；人民幣國際化的最后一道關(guān)就是資本市場開放和資本項目開放，包括讓外資進來，同時也包括讓內(nèi)資出去。

因此，只要人民幣國際化是一個大趨勢，資本項目的開放也只是時間問題，在這種情況下人民幣的匯率實際上最后還是由市場決定的，是由供求決定的。人民幣匯率的走勢取決于市場對宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)收益率的預期。

兩難的政策抉擇：穩(wěn)增長or資本外流

既然人民幣匯率的定價存在市場化的傾向，那么，我們與其揣度央行的政策指向，不如從宏觀經(jīng)濟、投資收益率比較以及其他方面的經(jīng)濟條件去觀察貨幣匯率可能的走向。

在過去的一年，由于美元的升值，指數(shù)的不斷升值，帶動人民幣對歐元和日元的被動升值，導致我們的出口下滑，是非常嚴重的。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我們出口下滑的幅度和我們貨幣升值的幅度基本上是匹配的。中國的PMI指數(shù)，我們實體經(jīng)濟穩(wěn)增長穩(wěn)得非常辛苦。在房地產(chǎn)這個周期之母已經(jīng)基本失去動力的情況下，推動經(jīng)濟穩(wěn)定增長，外貿(mào)是很重要的因素。

最近發(fā)布的8月份外貿(mào)下滑是6%多，我們的出口仍然在繼續(xù)下滑。貿(mào)易升級、打造新的國際競爭力不是一朝一夕的，貨幣匯率適度調(diào)整也是一種速效的藥方，在這種情況下，央行針對人民幣匯率政策會在穩(wěn)增長和幣值穩(wěn)定、資本外流壓力下做一個艱難的掙扎。

如果匯率下行，外流的壓力就會增大，海外資產(chǎn)配置的動力就會增強。在這種情況下，資本市場和宏觀經(jīng)濟都會面臨壓力，但是如果匯率硬扛的話，外貿(mào)在節(jié)節(jié)滑坡，對國民經(jīng)濟穩(wěn)增長是非常負面的。

政府如何在穩(wěn)增長和資本外流之間做一個兩難的政策抉擇，決定人民幣匯率本身下行的幅度和節(jié)奏。

(作者林采宜為國泰君安證券首席經(jīng)濟學家)