2012年冬，大宗商品貿易巨頭嘉能可(Glencore)完成對全球第四大礦商斯特拉塔(Xstrata)的收購，從單純貿易商華麗轉型為擁有自上而下完整產業鏈的礦業巨無霸，實力一度與力拓、必和必拓及淡水河谷不分伯仲。然而，這家一直以來備受爭議、被冠以“吸血烏賊”外號的貿易寡頭并未如期更進一步，而是從此打開了潘多拉魔盒。

2013年伊始，隨著全球需求走弱、美元走強，大宗商品十年超級周期宣告終結。時至今日，各類大宗商品已紛紛創下2008年以來的最低價格。在2012年高點進入上游資源領域的嘉能可，則是“滿倉踏空”。今年9月，債臺高筑加之股價暴跌，嘉能可危機全面爆發。

反思嘉能可事件，其貪婪擴張的秉性及戰略選擇的失誤等“個性”問題固然是重要原因，但高盛的“負反饋循環”理論及法興銀行提出的“需求低迷-價格下跌-商品貨幣貶值”惡性循環理論無一不在警示，大宗商品寒冬還將持續數年以上時間。因此，當中國資源相關信用債面對與嘉能可同樣的全球經濟環境時，這樣的“共性”導致的信用風險更加值得警惕。

一、生產型企業首當其沖。

(一)化工企業“受益原油價格下降”是偽命題。

在2014年原油下跌之時，市場上曾傳出下游化工企業將因成本下降而受益的言論。然而，原油下跌實際上已經引發原油產業鏈下游的大部分產品價格大幅下挫，以PTA為例，價格已經跌穿2008年的最低點。即便原料價格跌幅大于產品價格跌幅、企業毛利率或能被動提升，但需求下降帶來的銷量下滑及產品單價下降將共同影響企業收入大幅下降，從而企業的絕對毛利潤水平很可能會因此下滑，自身償債能力將受到負面影響。因此，原油產業鏈中的上下游行業景氣度走勢實際上休戚相關，信用資質下沉是大概率事件。

(二)煤炭，春天還很遠。

2012年下半年至今，動力煤價格在三年時間內腰斬；今年企業虧損面已經達到了80%，而1~8月產量也同比下降了5%左右，煤炭行業是否已經觸底？答案恐怕十分悲觀。需求方面，房地產拉動的中國經濟增長模式已經一去不復返，房地產的主要上游鋼鐵等金屬冶煉行業需求大幅下降，進一步導致冶金行業上游煤炭需求的下滑；電力用煤則受制于電力結構改革與需求下降兩方面因素，同樣前景堪憂。而在供給方面，8年投資達到3萬億的煤炭行業，總產能恐怕早已超過了50億噸，供給過剩超過10億噸，這還沒有考慮各企業的“超產”能力。因此，煤炭行業遠沒有到企穩之時，未來的價格戰、產能退出、企業破產重組將是必行之路，成本及費用控制能力、煤種稟賦等將是精選個券的核心參考指標。此外，還需嚴密關注煤炭企業轉型煤化工的動向，一是產業鏈上下游的價格走勢同理原油，二是煤化工部分子產品恐怕還沒有投產就已經過剩了。

(三)“看空銅就是看空中國”，但中國經濟仍未企穩。

銅價長期走勢向來與中國經濟密切相關，源于全球40%需求來自中國，隨著對中國經濟前景的擔憂，銅價也已經創出6年新低。上一輪大宗商品牛市帶來了大量銅礦投資熱潮，而產能釋放之際，則遭遇了主要需求國——中國的經濟下滑，2014年開始全球銅精礦供應增速從此前5年的不足2%大幅升至5%左右，供需失衡是銅價持續下滑的根本原因。中國銅冶煉企業相對而言競爭秩序尚可，但擁有自有礦山的企業利潤仍將大概率下滑；近年銅加工費趨勢穩定，更多于依賴進口銅礦的冶煉商單位冶煉利潤趨于穩定，但銷量下跌是否導致絕對毛利潤額下降，仍然值得關注。

(四)西進東不退，電解鋁仍是基本面最差金屬。

化解電解鋁產能一直是行業熱議話題，甚至一度寫入工信部有色行業年度重點工作內容，但事實卻是電解鋁產能正向4000萬噸大關邁進。在成本相對低廉的新疆地區，電解鋁產量2013年、2014年及2015年1~9月的同比增速分別高達154%、73%和49%，西進東不退成為中國電解鋁行業的奇葩現象。究其原因，是因為成本最高的企業基本都是國企，且直接關系到當地電網的運營情況，無法貿然關停。供需關系的持續倒掛，決定了電解鋁仍然是基本面最差的金屬。

二、貿易型企業，鋼貿危機或只是冰山一角。

在金屬價格上漲周期中，貿易企業通過“買進賣出”的倒手交易，可以獲得貌似“穩賺不賠”的利潤，并進一步衍生了為貿易融資的墊資、托盤業務，風險不斷累積。在2012年開始暴露的鋼貿危機中，持續下跌的鋼鐵和鐵礦石價格成為壓倒駱駝的最后一根稻草，風險如多米諾骨牌般蔓延，甚至累及部分央企。在價格趨勢性下跌的情況下，貿易企業又往往高杠桿經營，一旦出現對手方或墊資方資金拖欠，便可能牽一發而動全身，再加之融資杠桿，風險將會繼續被放大。因此，在大宗商品的寒冬，從事相關貿易業務債券發行人的杠桿倍數、對手方資質、風控能力，均是需要密切關注的風險點。

三、預防處于資源型地域的城投債估值風險。

2014年及2015年至今的地方財政收入分化表現，已經很大程度體現了大宗商品價格下跌帶來的連鎖反應。盡管投資者已經基本重拾對城投債的信仰，但依賴于石油、煤炭、鋼鐵及有色金屬等產業的地方財政收入下滑已是不爭的事實。從評級邏輯而言，城投債背后的隱性支持——政府財力下滑，自然而然將對應城投債信用資質的下沉。2015年以來，外部評級公司史無前例的“有節操”部分下調了上述地區城投債評級，引發了估值的下跌；未來，基于對大宗商品嚴冬持續的判斷，投資者仍需認真對待地處遼寧、黑龍江、山西、安徽等地區城投的估值風險。