2008年美國(guó)次貸危機(jī)引爆全球危機(jī)以來(lái)，全球資本市場(chǎng)發(fā)生了一個(gè)完全迥異于上次全球危機(jī)(1929年大蕭條)的現(xiàn)象——大牛市。

2008年美國(guó)次貸危機(jī)引爆全球危機(jī)以來(lái)，全球資本市場(chǎng)發(fā)生了一個(gè)完全迥異于上次全球危機(jī)(1929年大蕭條)的現(xiàn)象——大牛市。

道瓊斯全球指數(shù)從2008年底的140點(diǎn)持續(xù)上升到今年5月份的340點(diǎn)，其中，美股上漲最為明顯。道瓊斯工業(yè)指數(shù)于2013年初就收復(fù)了此前14000點(diǎn)的高點(diǎn)，到今年5月份更是上漲到18000點(diǎn)，較危機(jī)前提升30%。然而，回顧1929年大蕭條后的情形，我們看到道瓊斯工業(yè)指數(shù)歷時(shí)25年，直到二戰(zhàn)勝利十年后的1955年才回到1929年的點(diǎn)位。為什么在這次全球危機(jī)中能夠出現(xiàn)全球牛市？全球股市下一步將會(huì)如何演化？

從一個(gè)更小的時(shí)間尺度來(lái)觀察2009年以來(lái)的牛市或許更易發(fā)現(xiàn)其中的問(wèn)題。觀察過(guò)去20年道瓊斯全球指數(shù)的演化，我們發(fā)現(xiàn)存在三個(gè)牛市： 其一是從1 9 9 5年到2002年，道瓊斯全球指數(shù)由1995年初的116點(diǎn)左右上漲到2000年4月份的249點(diǎn)，此后一直下跌到2002年的140點(diǎn)；其二是從2003年到2008年，在2007年9月份達(dá)到310點(diǎn)的頂點(diǎn)，之后下跌到2008年底的140點(diǎn)左右；其三就是2009年以來(lái)的牛市。

上述三個(gè)牛市中，前兩個(gè)牛市都有一個(gè)共同的特點(diǎn)：牛市伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮，而當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，牛市也轉(zhuǎn)換為熊市。在1995至2002年的牛熊周期中，全球股市的上漲是在發(fā)達(dá)國(guó)家、尤其是美國(guó)股市帶動(dòng)下形成的，其背后是信息技術(shù)革命，而股市在2000年后轉(zhuǎn)熊也是因信息技術(shù)泡沫破裂所致。

所以，在1995至2002年的牛熊周期背后，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中信息技術(shù)革命演化的周期。在2003年到2 0 0 7年的牛市中，不僅發(fā)達(dá)國(guó)家股市快速上漲，同時(shí)中等收入國(guó)家、如中國(guó)的股市也出現(xiàn)了大行情，其背后是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體、尤其是中國(guó)的崛起，而2008年的暴跌則是領(lǐng)先國(guó)家、美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)(房地產(chǎn))出現(xiàn)了嚴(yán)重泡沫。所以，對(duì)于2003至2008年的全球牛熊周期，其背后是以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)崛起和以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)衰落。

但是，2009年以來(lái)的新牛市卻沒(méi)有了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐。一方面，原先的經(jīng)濟(jì)中心——?dú)W美尚未走出經(jīng)濟(jì)衰退的陰影，其經(jīng)濟(jì)甚至有進(jìn)一步惡化的征兆；另一方面，新興市場(chǎng)尤其是中國(guó)在經(jīng)歷了前期大幅度經(jīng)濟(jì)刺激帶來(lái)的短暫繁榮之后，由于改革尚未完全啟動(dòng)， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力正在枯竭。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)起色的情況下，全球股市于2009年的上漲幾乎完全是量化寬松政策刺激的結(jié)果。在這種政策下，貨幣政策創(chuàng)造的流動(dòng)性以及從糟糕的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中轉(zhuǎn)移出來(lái)的流動(dòng)性都被傾瀉到了資本市場(chǎng)中，從而導(dǎo)致了迥異于1929年大蕭條的結(jié)果。

在此輪牛市中，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)啟動(dòng)早， 上漲幅度大。因此，我們以美股為例，來(lái)分析此輪牛市的前景。判斷股市是否具有投資價(jià)值的一個(gè)通行指標(biāo)是市盈率。截至2015 年8月份，美國(guó)納斯達(dá)克綜合指數(shù)的市盈率已經(jīng)接近30倍，標(biāo)普500 接近20倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)14倍左右。相比之下，上海A股與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率基本相當(dāng)， 而上證180和上證50只有10倍左右的市盈率。所以，如果有人認(rèn)為中國(guó)的股市還存在泡沫，那么， 美股的泡沫則要大得多。

市盈率可以造假。我們知道市盈率是公司股權(quán)市值相當(dāng)于公司盈利的倍數(shù)。因此，分子和分母的變化都會(huì)影響市盈率。在經(jīng)濟(jì)向好、從而公司盈利增加時(shí)， 市盈率會(huì)下降；而在經(jīng)濟(jì)不好、公司盈利無(wú)法增加時(shí)， 如何保持、甚至降低市盈率，從而使得公司股票仍然顯得有投資價(jià)值呢？ 答案就在于股票回購(gòu)。自2009年以來(lái)，由于量化提供了寬松政策大量低息、甚至是零息的信貸，美國(guó)非金融上市公司得以用低成本的債務(wù)資金大量回購(gòu)其上市股票。從2010年到2014年， 平均每年回購(gòu)的股票數(shù)量在3500 億美元左右，五年合計(jì)回購(gòu)約1.8 萬(wàn)億美元。大量回購(gòu)股票使得美國(guó)非金融上市公司在分母——公司盈利沒(méi)有改善的時(shí)候，能夠通過(guò)減少分子—— 公司股權(quán)來(lái)保持、甚至降低市盈率。

美國(guó)非金融上市公司大量回購(gòu)股票的行為已經(jīng)改變了美國(guó)股市的性質(zhì)，使得美國(guó)股市既不是一個(gè)有真實(shí)盈利支撐的價(jià)值投資場(chǎng)所，也不是一個(gè)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道。可以看到自2009年以來(lái)，在美國(guó)股市凈額發(fā)行股票的機(jī)構(gòu)除了國(guó)外企業(yè)之外，主要就是以ETF(交易所交易基金)為主的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。2009年至2014年，美國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)合計(jì)發(fā)行股票超過(guò)1.2 萬(wàn)億美元，其中，ETF就達(dá)1萬(wàn)億美元。由于ETF發(fā)行獲得資金后又會(huì)再次投入資本市場(chǎng)，因此，就形成了股市漲、ETF發(fā)行增加、股市再漲的自我增強(qiáng)式循環(huán)——此乃典型的龐氏騙局。

所以，這輪以美股為龍頭的全球牛市幾乎是建立在流動(dòng)性的沙堆之上。任何導(dǎo)致流動(dòng)性由寬松變?yōu)榫o缺的變化，哪怕是可能變化的消息，都將推翻牛市的基礎(chǔ)。所以，美聯(lián)儲(chǔ)大可不必以擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)股市動(dòng)蕩為由來(lái)停止加息，美聯(lián)儲(chǔ)更需要小心美國(guó)股市的崩盤。