【東興證券策略周報：新一輪牌局的起點(diǎn)】11月市場環(huán)境遜色于10月，對市場的態(tài)度由中性觀察轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

(一)震蕩市思維至上。(二)人民幣國際化可能是中國未來一段時間的核心訴求。我們提示投資者關(guān)注監(jiān)管層關(guān)于金融反腐和市場環(huán)境凈化的一系列動作，這可能意味著新一輪“牌局”的開始。(三)11月市場環(huán)境遜色于10月，對市場的態(tài)度由中性觀察轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

邏輯摘要：l震蕩市思維至上。我們在9月初《能量微妙的變化》中指出去杠桿峰值已過，貶值沖擊逐漸平復(fù)。隨后在《思維層面要完成牛熊轉(zhuǎn)換》一文中建議投資者以震蕩市思維應(yīng)對市場博弈，在9月中旬《戰(zhàn)術(shù)性的窗口期》中指出A股進(jìn)入反彈條件比較成熟的階段。在10月中下旬的兩周內(nèi)我們推出《無考驗(yàn)的窗口期近尾聲》和《對牛市的懷念與濃縮》兩篇文章，并建議酌情減倉。上周上證指數(shù)周下跌0.88%，創(chuàng)業(yè)板指周下跌2.37%，全A指數(shù)周下跌0.55%，6周內(nèi)首次周線收陰。從本輪反彈的成交量來看，滬深兩市成交量的高點(diǎn)出現(xiàn)在10月20日左右，10月下旬處于持續(xù)縮量的狀態(tài)。我們回顧過去兩個月的觀點(diǎn)，目的在于總結(jié)我們對于股災(zāi)之后市場環(huán)境的一些看法：(一)這仍是一個消化股災(zāi)的階段，雖然市場的交易功能恢復(fù)，但融資功能的恢復(fù)和“救市”籌碼的處置方案仍然懸而未決。(二)這是一個缺少靈魂的階段。中長期來看，即無法形成通順的多頭邏輯，也無法形成確切的空頭邏輯，新一盤“棋局”才剛剛開始。(三)反彈由場內(nèi)存留的高風(fēng)險偏好資金驅(qū)動，意味存量博弈的色彩加重，線索以計算機(jī)、軍工為主線，其他主題輪動，交易思路基本是對之前牛市的濃縮，并無新意。因此，現(xiàn)階段市場籌碼格局、資金博弈格局，以及技術(shù)判斷將更為重要。總體來看，我們傾向于戰(zhàn)術(shù)上應(yīng)保持“高拋低吸”的震蕩市思維。

關(guān)于“新牌局”(市場的大邏輯)的猜想。上周五中全會召開，政策信息較為豐富，市場對此解讀甚多，我們不再贅述。我們比較關(guān)注的事件是放開二胎和養(yǎng)老金入市。

全面放開二胎在一定程度上有助于改善中國長期人口結(jié)構(gòu)的預(yù)期，至少意味著政策層面開始關(guān)注“更遠(yuǎn)期限”的社會問題。

養(yǎng)老金2016年入市也為A股增添了遠(yuǎn)期的增量資金預(yù)期。我們認(rèn)為這兩個事件一定程度上反映出“股災(zāi)”和人民幣一次性貶值之后，政策導(dǎo)向正朝著“更遠(yuǎn)期”的矛盾和“更切實(shí)際”的戰(zhàn)略目標(biāo)切換。如果從這一角度出發(fā)，我們認(rèn)為未來一段時間中國經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略訴求是更深度的國際化。如果加入WTO是改革開放之后，中國經(jīng)濟(jì)在第一個“瓶頸期”的突圍方向。那么當(dāng)前所處的第二個“瓶頸期”中，突圍的思路很可能圍繞人民幣國際化展開。如果人民幣完成國際化，那么意味著人民幣將成為他國央行的儲備貨幣，意味著中國可以完成從“對外輸出通縮”到“對外輸出通脹”的切換，可以跨越美元向境外投資者發(fā)行人民幣計價債券，可以有助于化解稀釋境內(nèi)的高杠桿壓力，甚至有助于解決10-20年之后的社會保障和福利問題。但如果以人民幣國際化為核心訴求，需要作為交換的條件可能包括：(一)穩(wěn)定的匯率預(yù)期(人民幣始終強(qiáng)勢或一次性貶值到位).(二)穩(wěn)定的資產(chǎn)價格(貨幣政策寬松).(三)規(guī)范、法制、開放和市場化的資本市場(對于股市而言，恢復(fù)股票市場的融資功能、市場化的救市籌碼處置方案、以及對市場環(huán)境的規(guī)范和凈化)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，營造這幾點(diǎn)共存的“最優(yōu)環(huán)境”存在難度，其中的取舍對A股可能將產(chǎn)生復(fù)雜的化學(xué)反應(yīng)。我們提示投資者關(guān)注監(jiān)管層關(guān)于金融反腐和市場環(huán)境凈化的一系列動作，這可能意味著新一輪“牌局”的開始。

11月市場環(huán)境遜色于10月。樂觀者樂觀于貨幣政策繼續(xù)放松，無風(fēng)險利率繼續(xù)下降，風(fēng)險偏好修復(fù)，“錢多資產(chǎn)少”推動股市漲。“資產(chǎn)荒”看似是新邏輯，但仔細(xì)品位，邏輯與上輪牛市并無兩樣。過去兩年多牛市的邏輯，意念上來自于改革提升風(fēng)險偏好，但行為上來自于銀行的低風(fēng)險偏好資金以“風(fēng)險非對稱切割”的方式進(jìn)入股市。我們猜測，在脫離“杠桿”這一渠道之后，銀行資金、養(yǎng)老金、社保、保險等低風(fēng)險偏好資金在目前A股估值水平下難以趨勢性、持續(xù)性涌入權(quán)益資產(chǎn)。如果A股只依靠目前的存量資金支撐，那么我們猜測A股有效突破3500-3700點(diǎn)的籌碼密集帶存在難度，建議當(dāng)前交易戰(zhàn)術(shù)應(yīng)以震蕩市思維為基礎(chǔ)。我們判斷11月的市場環(huán)境難以好于10月，對市場的態(tài)度由中性觀察轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。