在中國經(jīng)濟(jì)由“常態(tài)”進(jìn)入“新常態(tài)”，在利率市場化快速推進(jìn)的大背景下，央行貨幣政策需相應(yīng)調(diào)整。

海清認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)由“常態(tài)”進(jìn)入“新常態(tài)”，在利率市場化快速推進(jìn)的大背景下，央行貨幣政策需相應(yīng)調(diào)整。本書歸納了從舊常態(tài)到新常態(tài)的四個重要變化。第一，五大周期(經(jīng)濟(jì)增長周期、通脹周期、地產(chǎn)泡沫周期、外匯占款周期、資金成本周期)的同步性弱化。第二，經(jīng)濟(jì)增長范式由基建+房地產(chǎn)投資驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新+投資驅(qū)動。第三，房地產(chǎn)去泡沫化，房價趨于平穩(wěn)。第四，人民幣匯率進(jìn)入均衡區(qū)間。

在詳盡說明新常態(tài)下已經(jīng)或即將發(fā)生的變化的基礎(chǔ)上，海清從六個方面討論了央行轉(zhuǎn)型問題。

首先，因為中國不存在執(zhí)政黨及國家領(lǐng)導(dǎo)人競選問題，中央政府是從長遠(yuǎn)觀點出發(fā)制定政策的，因而央行保持對政府獨立性的必要性很低。按海清的說法，“中國央行應(yīng)獨立于財政而非國務(wù)院”。

第二，中國應(yīng)該堅持貨幣政策最終目標(biāo)的多重目標(biāo)制。盡管1995年《中國人民銀行法》規(guī)定最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，但央行實行的是事實上的四目標(biāo)制——“增長、就業(yè)、通脹和國際收支平衡”，四項目標(biāo)中，應(yīng)該放棄國際收支平衡(或幣值穩(wěn)定)目標(biāo)，增加金融穩(wěn)定目標(biāo)。

第三，盡管銀行、證券、保險之間仍不能交叉經(jīng)營，但是混業(yè)經(jīng)營在中國已經(jīng)事實上形成。鑒于國際金融危機(jī)的經(jīng)驗教訓(xùn)，中國央行應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)貨幣政策權(quán)和監(jiān)管權(quán)的統(tǒng)一；目前的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議應(yīng)進(jìn)一步變?yōu)榻y(tǒng)一的委員會制度。

第四，舊常態(tài)下的數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制將在新常態(tài)下轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型傳導(dǎo)機(jī)制。為了實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變，央行應(yīng)逐步確定基準(zhǔn)利率和相應(yīng)的定利率走廊，培育建立在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上的反映期限利差和信用利差的收益率曲線。

第五，建設(shè)市場化金融基礎(chǔ)設(shè)施，為實現(xiàn)利率市場化創(chuàng)造必要條件。

第六，央行必須做好準(zhǔn)備迎接大數(shù)據(jù)時代。盡管還有不少可商榷之處，海清對中國金融現(xiàn)狀的分析和改革的建議是很有見地的，值得有關(guān)部門和業(yè)界的認(rèn)真對待。

我很欣賞海清對金融市場化改革所持的平衡態(tài)度。這種態(tài)度并非出于某種前定的意識形態(tài)，而是基于一個實踐者(一個深度參與市場活動的市場人士)對市場現(xiàn)實的了解。例如，象牙塔學(xué)者往往傾向于把市場化(市場決定)等同于自由化。而作為實踐者和市場人士，海清則非常清楚市場化并不等于自由化。他的這一理念在其對利率市場化的討論中得到充分體現(xiàn)。

海清特別強(qiáng)調(diào)：“利率市場化的重點和難點并非存款利率管制的放開，而是如何形成市場利率體系，如何完善央行利率調(diào)控框架，如何理順利率傳導(dǎo)機(jī)制，如何實現(xiàn)資金配置效率優(yōu)化，如何發(fā)揮市場配置資源的決定性作用。”具體分析了利率市場化的三個主要障礙——“缺乏風(fēng)險定價、軟約束、資產(chǎn)價格泡沫”導(dǎo)致市場利率定價失效的原因。例如，軟約束所產(chǎn)生的剛性兌付使地方政府或國企使其違約風(fēng)險明顯低于其他企業(yè)，因而，對于金融機(jī)構(gòu)而言，這些企業(yè)所應(yīng)該支付的風(fēng)險貼水應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄渌髽I(yè)。與此同時，“由于對利率的不敏感性以及多種加杠桿的動機(jī)，”這些企業(yè)并不在乎支付較高利息率。這樣，對這類企業(yè)的資金供給和需求同時增加(其利息率可能高一些也可能低一些)，資金大量流入這類企業(yè)。而非公中小企業(yè)則難以獲得資金，從而造成非公中小企業(yè)融資貴、融資難。從金融自由化、利率自由化的角度來看，資金的流向是受資金價格調(diào)節(jié)的。因而，這種情況并無不妥之處。

但是，從資源配置的角度來看，軟約束企業(yè)的效率肯定低于硬約束企業(yè)。資金并未流入高效企業(yè)而是流入了低效企業(yè)。這樣，在存在資金軟約束情況下，利率自由化的結(jié)果一定是資源配置的惡化而不是優(yōu)化。結(jié)論很清楚：必須首先準(zhǔn)備好必要的市場條件，否則利息率自由化很可能是弊大于利。鑒于利息率市場所面對的種種障礙，海清提出：“①中國距離利率市場化還相去甚遠(yuǎn)。②金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制建立是利率市場化的核心任務(wù)。③利率市場化不必然導(dǎo)致利率上行，而取決于利率市場化前的金融抑制程度以及國際實際利率變化。”海清的觀點，特別是第一、第二點對中國利息率市場化路線圖的制定具有重要參考價值。

海清在《再造央行4.0》中對中國的期限錯配的種種表現(xiàn)做了翔實的歸納。例如，“在第一天通過在貨幣市場借入期限為隔夜或者7天的資金X億(負(fù)債端增加X億)，購買X億國開債(資產(chǎn)端增加X億)，第二天償還X億隔夜資金的同時，再借入X億資金(負(fù)債端不變)，維持資產(chǎn)端X億利率債持有不變(資產(chǎn)端不變)，如此每日操作，則可以實現(xiàn)獲取利率債的收益率(收益)，而付出隔夜拆借利率(成本)，從而實現(xiàn)期限錯配套利。”這類敘述對于業(yè)內(nèi)人士可能不新奇，但對于我自己來說，則是受益匪淺。如果我們掌握金融市場運行的細(xì)節(jié)，能夠逐一找到各種風(fēng)險觸發(fā)點，對這些風(fēng)險點進(jìn)行全面評估，就有可能避免美國同行的錯誤：面對突發(fā)的金融危機(jī)措手不及，方寸大亂。中國實在需要更多的受過必要經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練的市場人士，梳理和總結(jié)他們的市場經(jīng)驗，以彌補(bǔ)中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究失之空泛的嚴(yán)重缺陷。

當(dāng)然，任何一部著作都會有可商榷之處。從技術(shù)細(xì)節(jié)上，有些論述，我認(rèn)為并不準(zhǔn)確。例如，在第一章第三節(jié)“基礎(chǔ)貨幣投放方式為什么重要？”中，海清認(rèn)為：“舊常態(tài)下，中國央行購買大量外匯，外匯占款是中國基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道；而在國外，公開市場操作/商業(yè)銀行對央行存貸款才是基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道。”我認(rèn)為這種劃分是不準(zhǔn)確的。從控制貨幣供應(yīng)量的角度看，中國的公開市場操作方式與西方?jīng)]有根本不同。

中國與西方的不同主要有兩個方面：第一，在“舊常態(tài)”下中國的公開市場操作主要表現(xiàn)為“對沖操作”，通過發(fā)售央票回收為維持人民幣匯率穩(wěn)定買入大量外匯而釋放的過量基礎(chǔ)貨幣。由于實行浮動匯率制度，西方則一般不需要像中國這樣從事大規(guī)模的對沖操作。而央行公開市場操作的對象，在中國和西方都主要是大商業(yè)銀行。第二，中國貨幣政策的中間目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量，而西方的中間目標(biāo)是基準(zhǔn)利率。同時控制貨幣供應(yīng)量(通過控制基礎(chǔ)貨幣)和基準(zhǔn)利率一般是不可能的。在我看來，海清對歐美貨幣政策工具的描述還有一些不夠準(zhǔn)確之處。當(dāng)然，這種感覺的產(chǎn)生也可能是因為我自己的知識老化了。