證券時報記者 程丹

IPO重啟，是讓市場供求關系恢復常態的關鍵一步，在本次新股發行改革的總體思路中，加強了對中小投資者合法權益的保護，不僅建立了攤薄即期回報補償機制，還在多項規則設計上向二級市場投資者傾斜。

多位市場人士表示，監管層有意引導中小投資者加強對相關承諾主體行為的監督，強調以信息披露為手段，優化中小股東與大股東的博弈機制，并通過多種制度安排讓二級市場投資者享受新股的溢價收益。

強化發行人

回報補償措施承諾

為加強資本市場中小投資者合法權益保護工作，引導上市公司增強持續回報能力，本次新股發行改革規則中，證監會制訂了《關于首發及再融資、重大資產重組攤薄即期回報有關事項的指導意見(征求意見稿)》。

證監會相關部門負責人表示，起草《指導意見》的目的就是為了督促公司管理層合理估計融資和重大資產重組行為對即期回報可能造成的攤薄影響，并作充分披露，同時要求公司制訂切實可行的填補回報措施，履行勤勉盡責義務。

“即期回報被攤薄”是指預計本次融資募集資金到位或重大資產重組完成當年基本每股收益或稀釋每股收益低于上年度。《指導意見》要求披露本次融資募集資金到位或重大資產重組完成當年公司每股收益相對上年度每股收益的變動趨勢，但并不要求嚴格計算具體數值，不強制公司作盈利預測。

招商證券投行部吳家駿表示，信息披露更多地注重對變動趨勢的定性分析，在強調融資和重組必要性的基礎上，考慮如何整合內部資源、提高日常運營管理效率，從而在盡量短的時間內保證新股東利益達到與融資或重組前老股東利益持平或有所增益。

“填補回報的措施既可以是短期措施，也可以是著眼于未來的長期措施。”吳家駿指出，由于盈利預測的限制過于苛刻，因此并不強制上市公司對未來業績作出數字保證，體現了監管層堅持客觀性的原則，對發行人的回報補償措施的承諾更注重其可實現性和過程管理，并強調其違背承諾后的監管措施和補償責任。

對于《指導意見》并未將上市公司本身作為承諾主體，吳家駿認為，可能是考慮到上市公司本身實際是承擔來源于董事和高管人員的行為結果，故沒有必要將上市公司本身作為承諾主體。鑒于監事在公司治理結構中主要負監督職責，對上市公司的經營成果不負有直接責任，因此亦未將監事納入承諾主體。

申萬宏源投行部人士表示，《指導意見》在于引導中小投資者加強對相關承諾主體行為的監督，強調以信息披露為手段，優化中小股東與大股東的博弈機制。

多項規則向投資者傾斜

資金申購帶來的巨額資金打新、資金大搬家或利率飆升現象，歷來飽受市場詬病。本次新規在這方面做了大刀闊斧的改革，堅持了此前的網上按市值申購，取消了新股申購應當全額預繳款即資金申購的規定，改為確定配售數量后再進行繳款，新股在申購配售制度上從資金申購配售全面轉向了市值申購配售。

申萬宏源投行部人士表示，實施市值配售的初衷，在于降低投資者的申購成本，使二級市場投資者享受新股的溢價收益，吸引部分一級市場資金進入二級市場，或有效阻止場內資金撤離，以起到穩定市場的作用。市值配售能否發揮作用，其核心在于投資者對二級市場投資價值的判斷、新股定價水平和一二級價差的大小，反映了管理層因應市場變化和對二級市場的呵護用心。

市值配售制度下，申購的成本大為降低，但相應投資者數量急劇擴大，中簽難就會成為現實問題。據統計，2015年發行的192家公司，網上中簽率平均為0.53%。上述投行人士預計，IPO新規實施后網上新股中簽率將會下滑。

為避免網上中簽率過低而使制度作用很快喪失，本次改革同時強調了新股申購應為投資者自主決策、自擔風險、自負盈虧的真實行為，增加了網上投資者應自主表達申購意向，不得全權委托證券公司進行新股申購的規定。吳家駿表示，鑒于市值不會全部被程序化地用于新股申購，網上中簽率預計會達到一個較低的均衡水平。

另外，對于網上投資者連續12個月內累計出現3次中簽后未足額繳款的情形，本次改革建立了約束機制，規定其6個月內不允許參與新股申購。申萬宏源投行部人士建議，鑒于網上投資者申購約束機制相對較為溫和，為避免包銷和發行中止的聲譽風險，承銷商應協調券商經紀業務部門做好網上投資者繳款通知工作，另外，應考慮由證券交易所或登記結算機構向承銷商提供項目中簽投資者的券商或席位分布信息。

該人士預計，對于網下投資者，受回撥機制影響，網下發行量占比僅為10%在一段時間內將成為常態，但網下配售率降低幅度將與承銷商對入圍價格區間的控制程度相關。