我們認(rèn)為銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊較低，惜貸情緒依然較濃，央行有必要進(jìn)一步降息降準(zhǔn)來(lái)推動(dòng)銀行增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局今天公布10月工業(yè)增長(zhǎng)值等宏觀數(shù)據(jù)，摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊點(diǎn)評(píng)如下：

固定資產(chǎn)投資依然乏力

全社會(huì)固定資產(chǎn)投資在10月份繼續(xù)維持下滑趨勢(shì)，累計(jì)同比增速下滑至10.2%，比1-9月份小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

市場(chǎng)所關(guān)注的焦點(diǎn)——基建投資和房地產(chǎn)投資依然沒(méi)有明顯起色。基礎(chǔ)設(shè)施投資1-10月累計(jì)同比增長(zhǎng)17.4%，比上月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中道路和鐵路運(yùn)輸業(yè)投資由于去年同期增速較快而出現(xiàn)持續(xù)回落。發(fā)改委最近表示要“提前啟動(dòng)明年的中央預(yù)算內(nèi)投資工作，支持三大戰(zhàn)略，新型城鎮(zhèn)化以及”十三五“規(guī)劃重大項(xiàng)目等建設(shè)”，這在很大程度上就是要加碼基建投資的力度來(lái)達(dá)到“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策意圖。

1-10月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)2%，比1-9月份回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。雖然回落幅度比上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)，但回落趨勢(shì)未改。近期房地產(chǎn)銷(xiāo)售的轉(zhuǎn)旺并沒(méi)有有效的傳導(dǎo)至投資端，這在很大程度上還是因?yàn)樵?-4線(xiàn)城市去庫(kù)存壓力依然較大，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商投資意愿不強(qiáng)及土地購(gòu)置下降，因而拖累了整體房地產(chǎn)投資的恢復(fù)性增長(zhǎng)。

在固定資產(chǎn)投資三駕馬車(chē)中，制造業(yè)投資成為10月份的亮點(diǎn)，從總量上來(lái)看，同比增長(zhǎng)8.3%，增速與1-9月份持平；從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，裝備制造業(yè)投資和高技術(shù)制造業(yè)投資都分別有所提速，分別比全部制造業(yè)投資增速高出2.1和4.3個(gè)百分點(diǎn)。與之相對(duì)的是，高耗能制造業(yè)投資增速低位回落，比全部制造業(yè)投資增速低了7.5個(gè)百分點(diǎn)。從固定資產(chǎn)投資的到位資金情況看，1-10月份，固定資產(chǎn)投資到位資金同比增長(zhǎng)7.3%，增速比1-9月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金和自籌資金同比增速都有所提高，但銀行貸款在央行持續(xù)貨幣寬松的背景下依然沒(méi)有明顯起色，國(guó)內(nèi)貸款下降4.5%，降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

因此我們認(rèn)為銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊較低，惜貸情緒依然較濃，央行有必要進(jìn)一步降息降準(zhǔn)來(lái)推動(dòng)銀行增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

工業(yè)生產(chǎn)疲軟但結(jié)構(gòu)優(yōu)化

10月工業(yè)增加值同比增速小幅回落，比9月份微降0.1個(gè)百分點(diǎn)，這大體印證了此前公布和上個(gè)月持平的10月份PMI指數(shù)。和固定資產(chǎn)投資中制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化相對(duì)應(yīng)的是，工業(yè)生產(chǎn)的結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)良性的轉(zhuǎn)變：裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)的增加值10月份同比增速達(dá)到了6.8%和10.8%，不僅高于整體工業(yè)增加值同比增速，而且分別比上個(gè)月提速了0.9和0.4個(gè)百分點(diǎn)。而采礦和高耗能等傳統(tǒng)行業(yè)增速減緩：10月份，采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)0.4%，增速較9月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，同期六大高耗能行業(yè)增長(zhǎng)5.8%，增速回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)增速的持續(xù)下降反映需求疲軟依然沒(méi)有改觀，企業(yè)去庫(kù)存壓力制約產(chǎn)能利用率的回升。

消費(fèi)依然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“穩(wěn)定器”

10月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速繼續(xù)小幅走強(qiáng)，微升0.1個(gè)百分點(diǎn)至11%。官方和市場(chǎng)投資者對(duì)在本輪經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中“異常堅(jiān)挺”的消費(fèi)數(shù)據(jù)解讀為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的“再平衡”，從之前過(guò)度依賴(lài)投資和出口增長(zhǎng)的模式開(kāi)始轉(zhuǎn)向消費(fèi)，而11.11淘寶網(wǎng)購(gòu)節(jié)的銷(xiāo)量再破紀(jì)錄似乎也為此添加注腳。目前來(lái)看固定資產(chǎn)投資增速下滑的趨勢(shì)不改，即便在年末和明年一季度企穩(wěn)，也很難會(huì)看到明顯反彈；而全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力造成中國(guó)出口復(fù)蘇依然前景黯淡，更不用說(shuō)由于勞動(dòng)力成本上升和人民幣實(shí)際有效匯率升值所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力下降問(wèn)題。在此背景下，消費(fèi)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”過(guò)程中被寄予更大的期望。

鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)和人口紅利拐點(diǎn)同步降臨，雖然短期內(nèi)向消費(fèi)轉(zhuǎn)型的勢(shì)頭良好，但我們對(duì)中長(zhǎng)期內(nèi)中國(guó)消費(fèi)的可持續(xù)性增長(zhǎng)有所擔(dān)憂(yōu)，短期內(nèi)：投資下降，會(huì)造成就業(yè)率和工資水平下降，最終會(huì)向消費(fèi)傳導(dǎo)。因此在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，消費(fèi)是不可能獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期之外的。即便是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，看日本和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，隨著經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素從投資和出口驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，消費(fèi)都是有所放緩。

未來(lái)政策走向

雖然短時(shí)間內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然在筑底過(guò)程中依舊缺乏向上的內(nèi)生動(dòng)力，我們認(rèn)為目前財(cái)政和貨幣“雙寬”的基調(diào)下， 政府在“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策出臺(tái)的層面已經(jīng)基本到位，我們?cè)谀陜?nèi)不多的時(shí)間內(nèi)，更多的是看到政策在之前基礎(chǔ)上的微調(diào)來(lái)增強(qiáng)針對(duì)性和提高有效性，而不會(huì)出現(xiàn)方向性的變化。

鑒于在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) “三期疊加”及海外需求依舊疲軟的背景下，保持宏觀政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性尤為重要，其中“積極的財(cái)政政策”將繼續(xù)扮演穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合中的核心角色，而貨幣政策在穩(wěn)健的基調(diào)下將繼續(xù)通過(guò)降息降準(zhǔn)和其他貨幣政策工具的綜合運(yùn)用來(lái)配合財(cái)政政策的展開(kāi)。而最近財(cái)政部反思“3%的赤字率紅線(xiàn)和60%的負(fù)債率紅線(xiàn)，是不是絕對(duì)科學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)，這些觀念的僵化并不利于改革”的提法，意味著不僅在年內(nèi)，而且在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，積極的財(cái)政政策都將扮演政策組合的核心角色來(lái)幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。而“穩(wěn)健的貨幣政策”將繼續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)降息來(lái)保證良性實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境，并對(duì)沖包括資本外流等造成的負(fù)面沖擊。

我們判斷到年底之前央行可能還會(huì)有一次降息，而明年一季度還會(huì)有1-2次降息，而這過(guò)程中會(huì)伴隨著降準(zhǔn)的持續(xù)出現(xiàn)，后者出現(xiàn)的時(shí)機(jī)和頻度更多的是根據(jù)外匯占款的波動(dòng)而相機(jī)抉擇。

我們依然維持我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)全年6.9%的預(yù)測(cè)，但也不排除在剩下的兩個(gè)月內(nèi)前期政策效應(yīng)顯現(xiàn)而實(shí)現(xiàn)全年保7%的目標(biāo)。但我們也需要指出的是： 4季度的政策抉擇不僅僅是著眼于今年是否要保7%的問(wèn)題，更是涉及到明年全年經(jīng)濟(jì)工作的安排。明年外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期之后，不確定性會(huì)顯著上升，這對(duì)中國(guó)的出口增長(zhǎng)和跨境資本流動(dòng)都會(huì)造成負(fù)面沖擊。在此背景下， 4季度宏觀政策方向和力度的把握上還是要貫徹“穩(wěn)定性和連續(xù)性”的原則，以著眼于打好明年十三五開(kāi)局之年的第一仗。

圖表1:固定資產(chǎn)投資疲軟

圖表2:固定資產(chǎn)投資資金到位率