從美國次貸危機到歐元危機，新興市場將成為第三塊倒下的骨牌嗎？

最新一期《經濟學人》雜志聚焦即將上演的新興市場債務危機，將其作為封面報道的主題——

轉眼間，美國住宅泡沫破滅，已經是近十年前的事情了，而希臘主權債務引發歐元危機，距離現在也有六年了。這兩大變故本質上其實都是債務迅速累積，然后導致局面崩潰不可收拾。現在，同樣劇本的第三幕又到了上演的前夜。這一次輪到了新興市場。伴隨新興市場經濟增長減速，投資者已經在紛紛拋售相關資產，但是真正的苦日子，其實還在前頭。

窮國遭遇債務危機，其實早就不是什么新鮮事了。某種程度上說來，我們將要目睹的一切與1980年代和1990年代債務違約、貨幣掛鉤解除的事件相比，戲劇性不會那么強烈。整體而言，今天的新興市場匯率要比當年更加靈活，儲備要更加重組，而外幣債務的比重也更小。可是無論如何，我們將遭遇的崩潰局面總歸是會比大眾所預計的來得嚴酷，與聯儲的加息聯手，對世界經濟構成雙重打擊。

從美國次貸危機到歐元危機，新興市場將成為第三塊倒下的骨牌嗎？

債務歷史的預言

這部債務大戲三部曲，其實每一部的脈絡都大致相同——首先總是資本涌入國境，壓低利率，刺激信貸增長。在美國，過剩的全球儲備(很大部分來自亞洲)洪水般沖入了次級貸款市場，造成了災難性的后果。在歐元區，節儉的德國人客觀上幫助提供了資金，支撐了愛爾蘭的房地產市場和希臘的公共支出。

在這些富國的泡沫相繼破滅之后，利率降低到了歷史性的低點，資本的流動改變了方向。資金紛紛從富國涌入窮國。對于資金而言，這是個再正確不過的選擇，但是由此也造成了又一場狂歡——太短的時間內借了太多的債務，而且其中大量債務都是企業所借，用于投資有欠推敲的項目，或者是購買已經高估的資產。宏觀角度看來，新興市場的債務對國內生產總值之比已經從2009年的150%增長到了195%。企業債從2008年不足國內生產總值的50%增長到了近75%。中國的債務對國內生產總值比也在過去四年間增長近50%。

現在，這一輪繁榮也走到了結束的時刻。中國經濟增長減速，商品價格疲軟，前景暗淡，而同時，美元走強，聯儲加息在即，這些無疑都將起到扭轉廉價資本流向的作用。接下來，資本肯定要對現狀進行再評估。歷史上，一些債務周期終結于危機和衰退，比如歐元區的準崩潰和由此而來的痛苦；而另外一些還算好，只是導致了增長減速而已，債權方停止了放款，而債務方則急急忙忙還錢。這一次的新興市場信貸繁榮，其規模就保證了結果不可能是全身而退。在那些私營部門債務增幅超過國內生產總值20%的國家，借貸高峰之后，三年間，經濟增長速度平均每年將減少3個百分點。不過，未來的痛苦到底會有多大，歸根結底是要看各國不同的具體情況，從業已發生的貨幣回來調整程度到一國外匯儲備的規模等，不一而足。殘酷的是，大多數新興市場國家都注定將落入下面三種類型當中的一種。

第一種國家，信貸繁榮結束后固然不會立即猝死，但也會留下漫長的后遺癥。韓國和新加坡就屬于這一范疇，此外還有對世界經濟至關重要的中國。中國依然有防止資本外套的強大壁壘，依然有巨大的經常賬盈余，10月間依然有3萬5000億美元外匯儲備，大約四倍于外債。政策制定者們有能力去救援借貸方，而且也看不到任何他們愿意忍受違約發生的跡象。只是，能掩蓋問題并不等于能解決問題。原本應該破產的企業雖未死去但步履蹣跚；不良債款在銀行資產負債表上堆積；鋼鐵等行業的過剩產能導致傾銷四處發生。所有這些都會遏制增長，但是同時，至少也會推遲真正的危機到來的時間。

說到這些風險，其實應該看看第二種國家。這些國家缺乏類似第一種國家的手段和工具，難以救援債務方，也無法讓自己免于資本外逃的沖擊。在這些國家當中，比較重要的有三個。巴西的企業債券市場2007年以來膨脹了十二倍。經常賬赤字意味著他們只能依靠外國資本；他們政治癱瘓，財政轉寰空間闕如，這些顯然只能讓投資者更加擔心。馬來西亞的銀行業有許多外幣債務，國人的債務收入比在所有重要新興經濟體中名列前茅。他們外匯儲備有限，經常賬盈余預計將要縮水。土耳其是經常賬赤字加高通貨膨脹，還有，伴隨里拉貶值，外幣債務負擔日益沉重。

第三種新興市場國家要么是將會幸免于最大的麻煩，要么是已經走過了最可怕的日子。印度的情況好過任何其他的新興市場重要國家，而俄羅斯的情況或許也略略好過預期。盧布匯率的調整幅度遠超過任何重要貨幣，而俄國經濟至少是暫時也發出了因應改變的信號。阿根廷經濟已經成為了世界的長期心病，但是他們私營部門債務幾乎可以忽略不計，如果改革派在本月的總統選舉中勝出，前景將大大光明起來。

除開這少數相對的亮色，其余的一切都顯示，明年世界經濟將迎來又一個了無生趣的年頭。國際貨幣基金預計新興市場明年的增長速度將有所提升，但是歷史上歷次債務周期的經驗卻分明告訴我們，還是有所降低的可能性更大。發展中國家經濟占據世界經濟的半壁江山還有余(以平價購買力計劃)，他們的疲軟對全球經濟的當即威脅將超過以往任何時間。新興市場增長低迷將會損害跨國企業的利潤，減少出口商的現金流。商品價格低迷對于原油進口國是好消息，但是對于那些負債的礦業公司、石油公司和交易商就是另外一回事了，他們的總債務現在已經達到了約3萬億美元。

疑似第四幕

歐洲經濟相對開放，面對新興市場需求的降溫，將受到的沖擊也比較嚴重，因此，他們顯然更可能訴諸貨幣寬松政策。不過，還是美國的貨幣政策困局更加嚴重。聯儲與世界其他央南轅北轍的貨幣政策必然會使得美元升值壓力大增，損害美國出口和企業利潤。一波又一波涌入的資本或許會再度將目標鎖定在美國消費者的借貸行為上……如果真是這樣的話，這個世界的債務危機就將回到最開始的起點，構成死循環。