【光大銀行：目前資金面非常充裕 市場(chǎng)不缺錢】目前資金面非常充裕，市場(chǎng)不缺錢，現(xiàn)在的問題癥結(jié)在于資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，即寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，這取決于財(cái)政政策的發(fā)力。

點(diǎn)擊查看>>>實(shí)時(shí)資金流向排行 機(jī)構(gòu)研報(bào)

經(jīng)過4個(gè)多月的再平衡和心理修復(fù)期，股市或?qū)⒕S持震蕩向上格局，債市在寬松資金面下仍然長(zhǎng)期看牛，短期或有震蕩風(fēng)險(xiǎn)。在財(cái)政政策發(fā)力下，地方基建項(xiàng)目將成銀行信貸增長(zhǎng)新動(dòng)力，未來資金將更多通過股市和債市進(jìn)入企業(yè)，以股市和債市為主的資本市場(chǎng)將迎來春天。

6月以來的滬深股市暴跌打破了原有的金融體系格局和資金鏈條，股市資金回流銀行體系導(dǎo)致債市暴漲。經(jīng)歷了股市的大起大落和債市的一騎絕塵，經(jīng)過了4個(gè)多月的再平衡和心理修復(fù)期，目前正在形成新的弱平衡格局：股市去杠桿結(jié)束，低位企穩(wěn)震蕩上行；債市發(fā)行節(jié)奏加快，特別是企業(yè)債發(fā)行量大增，債市利率大幅下降；財(cái)政政策發(fā)力，銀行資產(chǎn)荒局面將逐步扭轉(zhuǎn)，銀行對(duì)基建的信貸支持力度加大。

股市上半年的暴漲由杠桿資金推動(dòng)，暴跌也是去杠桿的過程。經(jīng)歷了5178點(diǎn)到2850點(diǎn)的巨幅去杠桿過程，目前市場(chǎng)兩融余額為1.1萬億，僅為高點(diǎn)時(shí)期的一半，占滬深上市公司流通市值的3.2%，考慮到場(chǎng)外的高杠桿配資基本在股災(zāi)中被強(qiáng)平或退出，場(chǎng)外的去杠桿程度要高于“兩融”。因此，整體杠桿水平雖然比國(guó)際可比水平略高，但考慮到我國(guó)居民對(duì)資本市場(chǎng)的配置占比較小，這種杠桿水平也屬于相對(duì)可接受的程度。此外，證監(jiān)會(huì)針對(duì)“兩融”細(xì)則出臺(tái)新規(guī)，將融資保證金比例由原規(guī)定不得低于50%調(diào)高至不得低于100%，旨在控制融資的杠桿率過高。可以預(yù)見，經(jīng)歷了慘痛的杠桿牛市巨震行情后，監(jiān)管層在控制場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外杠桿方面會(huì)更加審慎，過山車式的暴漲暴跌難再。同時(shí)，證金公司因?yàn)榫仁谐钟泄善笔兄?.3萬億，加上匯金公司合計(jì)持有市值達(dá)到2.62萬億，他們可以發(fā)揮類似于國(guó)外穩(wěn)定基金的作用，在市場(chǎng)過熱時(shí)拋售股票，市場(chǎng)過度恐慌下跌時(shí)買入股票，降低股市波動(dòng)性。因此，未來股市將更有可能在一個(gè)區(qū)間內(nèi)震蕩，基于在前期下跌幅度過大，上行空間理應(yīng)大于下行空間。

隨著IPO重啟，資金將重新流入股市，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期而言是有利的，有利于資金直接進(jìn)入實(shí)體企業(yè)，降低企業(yè)融資成本。當(dāng)然，IPO的制度化發(fā)行有賴于相對(duì)成熟、穩(wěn)定的資本市場(chǎng)，這與監(jiān)管對(duì)杠桿的控制是一脈相承的。

與股市形成鮮明對(duì)比的是火爆的債市，股災(zāi)以后的股市與債市形成了冰火兩重天的格局，公司債和企業(yè)債的發(fā)行量大增，債市利率快速下行乃至突破前期低點(diǎn)。6月以來債券發(fā)行量每月均在1.3萬億以上，而去年發(fā)行量最高月份也沒超過1萬億。而且，今年以來隨著交易所對(duì)公司債發(fā)行條件的放寬，發(fā)改委對(duì)企業(yè)債審批權(quán)限的下放，債市的發(fā)展似乎從之前“自下而上”的推動(dòng)演變成“自上而下”的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)為之，甚至迫使交易商協(xié)會(huì)也為中票和短融的發(fā)行和注冊(cè)大開方便之門。在資金面極其寬裕的條件下，債券發(fā)行迎來了史上的黃金時(shí)期，很多企業(yè)募集了相對(duì)低成本的資金，特別是房地產(chǎn)企業(yè)以低成本債券替換之前的高成本銀行貸款或信托貸款。債券發(fā)行量大增，也可解釋為什么10月新增貸款環(huán)比下降、而M2增速卻上升：債券發(fā)行在某種程度上起到了替代貸款的作用，而債券投資主體仍是商業(yè)銀行。

盡管債券供給劇增，但經(jīng)過多次“雙降”后銀行資金面寬裕，地方政府債券下半年發(fā)行量減少，資金對(duì)企業(yè)債的追逐有增無減，信用利差也大幅縮小，這使企業(yè)獲得相對(duì)低成本的資金。但在剛性兌付仍未打破的情況下，對(duì)信用利差定價(jià)不能體現(xiàn)企業(yè)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橘Y金投資企業(yè)債是基于過去剛性兌付的邏輯，但未來剛性兌付有可能打破，那時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將上升。因此，對(duì)于“大開方便之門的”公司類債券，投資機(jī)構(gòu)仍需明鑒，避免踩雷。債券投資，信用風(fēng)險(xiǎn)是第一位的，市場(chǎng)越火熱，越需要冷靜。市場(chǎng)的火爆是暫時(shí)的，風(fēng)險(xiǎn)是永存的。

債市的火爆給企業(yè)融資提供了極大便利，增強(qiáng)了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。但是，債市發(fā)行主體仍以國(guó)企、地方政府平臺(tái)和大中型民企為主，小微企業(yè)要去分一杯羹仍是比較困難，根本的原因在于債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的不透明及高收益?zhèn)娜笔АＨ绻薪∪膫鶛?quán)保障機(jī)制和完善的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，即使企業(yè)資質(zhì)稍差的高收益?zhèn)踩詴?huì)有較大市場(chǎng)，可以滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者的需求，這也是解決小微企業(yè)融資難的途徑之一。

在連續(xù)三次“雙降”后，寬松的貨幣政策似已用到極致，再繼續(xù)寬松的空間已不大，一年期定期存款利率已進(jìn)入歷史最低值，邊際效用遞減。目前資金面非常充裕，市場(chǎng)不缺錢，現(xiàn)在的問題癥結(jié)在于資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，即寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，這取決于財(cái)政政策的發(fā)力。10月末財(cái)政存款同比少增1726億，財(cái)政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)7個(gè)月新高，財(cái)政政策力度在加強(qiáng)，地方基建項(xiàng)目繼續(xù)發(fā)力，成為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的砝碼。10月單月固定資產(chǎn)投資同比增速從6.8%加快至9.5%，呈現(xiàn)出逐步企穩(wěn)之勢(shì)。隨著專項(xiàng)建設(shè)基金項(xiàng)目的啟動(dòng)，未來在項(xiàng)目投放上將有更大需求，而低風(fēng)險(xiǎn)性銀行資金對(duì)這部分項(xiàng)目也比較青睞。定向財(cái)政政策將成為未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的主旋律。此次財(cái)政政策發(fā)力不同于上一輪四萬億刺激計(jì)劃，投資項(xiàng)目更有針對(duì)性，更考慮效果。

現(xiàn)在看來，在市場(chǎng)新的平衡格局下，總量資金面仍然充裕，貨幣政策仍將保持寬松態(tài)勢(shì)，但空間有限；隨著去杠桿結(jié)束以及信心的修復(fù)，下一步控制加杠桿幅度，股市或?qū)⒕S持震蕩向上格局，債市在寬松資金面下仍然長(zhǎng)期看牛，但短期隨著IPO重啟、財(cái)政政策發(fā)力、專項(xiàng)金融債形成供給壓力，或有震蕩風(fēng)險(xiǎn)，過去一段時(shí)間債券收益率“長(zhǎng)驅(qū)直入”式的上漲或許難以重演。在財(cái)政政策發(fā)力下，地方基建項(xiàng)目將成為銀行信貸增長(zhǎng)的新動(dòng)力，未來資金將更多通過股市和債市進(jìn)入企業(yè)，直接融資占比上升，信貸占比將逐步下降，以股市和債市為主的資本市場(chǎng)將迎來春天。

(作者為特許金融分析師CFA，中國(guó)光大銀行資產(chǎn)管理部高級(jí)研究員)