【民生證券李奇霖：對明年資本市場謹(jǐn)慎樂觀 債市長牛仍可期】2015年A股經(jīng)歷了跌宕起伏的行情，債市波動也明顯加大。即將步入的2016年，資本市場會有怎樣的表現(xiàn)？股債雙牛是否可期？經(jīng)濟(jì)走勢又將如何？利率下行趨勢還不會不會繼續(xù)？ 民生證券研究院固收負(fù)責(zé)人李奇霖對話東方財富網(wǎng)《財富觀察》時表示，對明年資本市場的基本看法是謹(jǐn)慎樂觀。

2015年A股經(jīng)歷了跌宕起伏的行情，債市波動也明顯加大。即將步入的2016年，資本市場會有怎樣的表現(xiàn)？股債雙牛是否可期？經(jīng)濟(jì)走勢又將如何？利率下行趨勢還不會不會繼續(xù)？ 民生證券研究院固收負(fù)責(zé)人李奇霖對話東方財富網(wǎng)《財富觀察》時表示，對明年資本市場的基本看法是謹(jǐn)慎樂觀。而針對央行寬松政策的問題，李奇霖認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速下滑時，為了穩(wěn)增長，財政政策和貨幣政策都要動用起來。雖然現(xiàn)在基準(zhǔn)利率已經(jīng)較低，降息的空間和以前相比小了不少；但是在存在外匯占款流失的壓力下，降準(zhǔn)還是存在一定的空間。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)走勢，李奇霖預(yù)計，更傾向于會呈現(xiàn)一個相對溫和的下跌趨勢，可能是一個減速下滑的狀態(tài)，也可能是斜向右下方的直線下滑，但應(yīng)該不至于出現(xiàn)L形的斷崖式下跌，畢竟供給端和需求端的雙管齊下的穩(wěn)增長政策和結(jié)構(gòu)改革會有一定的緩沖效果。

而針對利率走勢的預(yù)測，李奇霖指出，從典型追趕型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗看，在經(jīng)濟(jì)增速下降后，利率整體都會成一個下行的走勢；而從要素價格的角度看，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本在積累，豐裕程度提高，其對應(yīng)的要素價格肯定也要越來越便宜，也就是利率肯定也要呈下行的走勢。

對明年資本市場謹(jǐn)慎樂觀

東方財富網(wǎng)：能不能談一下對明年資本市場的看法？會不會出現(xiàn)股債雙牛的走勢？

李奇霖：我對明年資本市場的基本看法是謹(jǐn)慎樂觀。

所謂謹(jǐn)慎，是因為股票市場經(jīng)歷過之前的大跌之后，部分機(jī)構(gòu)投資者可能還處于被套的狀態(tài)，而散戶投資者信心受挫，即使還在繼續(xù)參與交易，但其投入的資金量也和股災(zāi)前不可同日而語。最近幾個交易日，股市漲漲跌跌，截至11月18日，滬港通已經(jīng)連續(xù)22個交易日凈流出，這也可以反映出境外資金對A股未來的短期趨勢的一個看法。

所謂樂觀，是因為存在居民儲蓄搬家的趨勢。在央行持續(xù)降息后，1年期存款的基準(zhǔn)利率只有1.5%，就算銀行在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上定格上浮，也才能到2.25%，而實際上一些已上市的商業(yè)銀行提供的一年期定期存款利率最高也只是2.03%，在這樣一個低收益率下，居民肯定要想辦法讓資金保值增值。那這些錢去哪里呢？居民以往可能會買所謂的“無風(fēng)險”的銀行理財產(chǎn)品，但是現(xiàn)在從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，高收益理財產(chǎn)品發(fā)行越來越少了，10月份新發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品中，85%的產(chǎn)品預(yù)期收益率是不足5%的。居民以往可能還會投資樓市，但是雖然現(xiàn)在一線城市的商品房還算熱情，但是廣大三四線城市的房地產(chǎn)庫存壓力已經(jīng)很大了，投資價值越來越低。所以目前看來，資本市場是吸納這些資金的一個好去處。因此，我對資本市場整體是持偏樂觀的態(tài)度的。

而所謂的股債雙牛中，股市牛市最核心的還是需要增量資金來買入，而買入則需要信心，目前的股市現(xiàn)在缺乏的正是這樣一種信心，滬港通的持續(xù)凈流出就是缺乏信心的表現(xiàn)。另外，人民幣高概率加入SDR對股票市場也沒有什么利好，因為SDR主要用于IMF成員國調(diào)劑國際收支或償還IMF貸款，并不是加入SDR就意味著會有大批境外機(jī)構(gòu)和個人持有人民幣。

而股債雙牛中，債市牛市的核心還是收益率的持續(xù)下行。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，三駕馬車中的出口跌幅擴(kuò)大，投資增速雖然在10月反彈到9%以上，但是基建和地產(chǎn)還是低迷。所以在經(jīng)濟(jì)形勢并不明朗的情況下，即使決策層提出“供給端改革”，但是需求端仍不會被拋下，所以央行的進(jìn)一步寬松仍然值得期待。另外，經(jīng)濟(jì)下行時，長期利率債的避險屬性尤為可貴，因此避險資金的流入可能給這類債券帶來機(jī)會。

經(jīng)濟(jì)會呈現(xiàn)相對溫和的下跌趨勢

東方財富網(wǎng)：現(xiàn)在資本市場上的基本觀點認(rèn)為，影響股票走勢的主要是宏觀面和基本面，針對宏觀面，您認(rèn)為央行寬松政策會不會持續(xù)？基本面，您認(rèn)為經(jīng)濟(jì)何時見底，有券商觀點認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)將會呈現(xiàn)L型走勢，您對此有什么看法？

李奇霖：關(guān)于央行寬松政策的問題，我剛剛已經(jīng)提過，在經(jīng)濟(jì)增速下滑時，為了穩(wěn)增長，財政政策和貨幣政策都要動用起來。雖然現(xiàn)在基準(zhǔn)利率已經(jīng)較低，降息的空間和以前相比小了不少；但是在存在外匯占款流失的壓力下，降準(zhǔn)還是存在一定的空間。另外，即便三季度貨幣政策報告中提及“不能過度防水、妨礙市場有效出清”，但這并不是說不放水，而是可能從以往的“漫灌”朝著“噴灌”甚至“滴灌”的方向努力。

而在基本面，從需求端看，首先，三駕馬車中的出口可能要面臨較長時間的壓力，一方面是中國出口商品的競爭力由于勞動力上漲和技術(shù)含量不足而普遍較弱，另一方面則是由于全球整體需求不足，其次，三駕馬車中的投資則因人口紅利消失、去庫存、產(chǎn)能過剩、融資成本偏高而難以成為拉動的主力，而基建投資也因為過去地方政府債務(wù)過高而面臨著新資金來源不足的壓力，最后，消費可能會成為經(jīng)濟(jì)增長中的一個重要亮點，從國慶期間中國游客去日本歐洲瘋狂掃貨就可以看出，中國市場的消費需求依舊。事實上，從中國游客海外買電飯鍋、買馬桶蓋也可以看出，中國的供給端也是不足的，這個不足不是說它產(chǎn)能不夠，而是說它無法提供令國內(nèi)消費者滿意的產(chǎn)品。我認(rèn)為，當(dāng)供給端和需求端的這樣一種摩擦逐漸消失以后，中國可能會獲得一輪以消費為主的新的增長點。

而關(guān)于經(jīng)濟(jì)走勢，我更傾向于會呈現(xiàn)一個相對溫和的下跌趨勢，可能是一個減速下滑的狀態(tài)，也可能是斜向右下方的直線下滑，但應(yīng)該不至于出現(xiàn)L形的斷崖式下跌，畢竟供給端和需求端的雙管齊下的穩(wěn)增長政策和結(jié)構(gòu)改革會有一定的緩沖效果。

利率繼續(xù)呈下行走勢

東方財富網(wǎng)：您認(rèn)為利率下行會不會成為一種趨勢？美聯(lián)儲若加息會不會影響中國的宏觀決策？

李奇霖：從典型追趕型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗看，在經(jīng)濟(jì)增速下降后，利率整體都會成一個下行的走勢；而從要素價格的角度看，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本在積累，豐裕程度提高，其對應(yīng)的要素價格肯定也要越來越便宜，也就是利率肯定也要呈下行的走勢。

關(guān)于美聯(lián)儲加息的問題。美國的就業(yè)形式在好轉(zhuǎn)，根據(jù)芝加哥商品交易所的測算，美聯(lián)儲12月加息的概率是70%，即使本次還不加息，那么未來6—7個月內(nèi)加息的概率也已經(jīng)超過了85%，而且越晚加息可能意味著加息的曲線越陡峭。美元作為全球金融體系中的中心貨幣，它的周期必然會對其他貨幣產(chǎn)生影響。但是在中國目前的情況下，美聯(lián)儲加息后中國肯定不會選擇加息對抗，因為加息將使中國經(jīng)濟(jì)雪上加霜；而對于美聯(lián)儲加息帶來的資金外流，央行更有可能通過降準(zhǔn)來進(jìn)行對沖。

在匯率方面，由于中國的進(jìn)口加工貿(mào)易比重還很高，匯率貶值對出口的貢獻(xiàn)可能被進(jìn)口成本的增長抵消，所以匯率貶值不一定有利于出口；同時，由于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期需要高精設(shè)備進(jìn)口，而匯率大幅貶值會導(dǎo)致這些高精設(shè)備進(jìn)口成本大增，不利于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，所以說央行仍有動力去干預(yù)外匯市場，至少不會讓貶值和貶值預(yù)期輪番相互加強(qiáng)，導(dǎo)致人民幣“跌跌不休”。

預(yù)計明年地方債置換額度2.5萬億

東方財富網(wǎng)：財政部確認(rèn)地方債置換額度3.2萬億，您預(yù)計明年這一數(shù)據(jù)會是多少？

李奇霖：從地方債置換的根本目的看，主要是為了把地方政府的高成本舊債務(wù)用低成本新債務(wù)展期，從而緩解地方政府的償債壓力。從這個目的上看，地方債明年的置換額度應(yīng)當(dāng)大致等于明年到期的地方政府債務(wù)本息和。由于2015年到2016年是地方政府債務(wù)到期的高峰期，而根據(jù)審計署公布的數(shù)據(jù)，截至到2013年6月，2015年至2016年地方債到期比重則分別為17.06%和11.58%。如果按照這個比例，再考慮到地方政府可能需要支付的利息，明年需要置換的額度可能會是2.5萬億左右。

債券長牛仍值得期待

東方財富網(wǎng)：最近，投資界有個詞非常流行，叫做“資產(chǎn)荒”或“資產(chǎn)配置荒”。在這種背景下，資金當(dāng)何去何從？資產(chǎn)荒會不會成為促使債市走牛的一個因素？

李奇霖：所謂的資產(chǎn)荒是和過去相比，高收益資產(chǎn)逐漸減少，而人們卻習(xí)慣于過去的高收益，對目前資產(chǎn)收益率偏低的狀態(tài)不適應(yīng)，所以有了“資產(chǎn)荒”的說法。

雖然現(xiàn)在資產(chǎn)的整體收益率偏低，但是少賺總比不賺強(qiáng)，所以人們?nèi)詴x擇期望收益率較高的資產(chǎn)進(jìn)行投資。可以投資的標(biāo)的中，樓市由于人口結(jié)構(gòu)的改變而不大可能暴漲，股票市場在股災(zāi)后后市看法不一，銀行高收益理財產(chǎn)品發(fā)行也在縮減，而非標(biāo)產(chǎn)品的期望收益風(fēng)險比也在下降，所以相比之下，在利率持續(xù)走低的一個預(yù)期下，債券的長牛仍是值得期待的，同時，與美國相比，中國的債券市場規(guī)模還有很大的發(fā)展空間，因此債券市場很可能是資金的一個蓄水池。