民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友今天下午在第11屆證券市場(chǎng)年會(huì)上預(yù)測(cè)，明年股市波動(dòng)會(huì)加大，可能不會(huì)亞于今年，一個(gè)重要判斷，注冊(cè)制的推出可能會(huì)加快。

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友今天下午在第11屆證券市場(chǎng)年會(huì)上預(yù)測(cè)，明年股市波動(dòng)會(huì)加大，可能不會(huì)亞于今年，一個(gè)重要判斷，注冊(cè)制的推出可能會(huì)加快。

以下為根據(jù)速記整理的演講稿：

大家上午好！今年給我的題目還是預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)經(jīng)常錯(cuò)，盡管薩米爾森說(shuō)準(zhǔn)確率為50%的預(yù)測(cè)也比不預(yù)測(cè)好。關(guān)于供給側(cè)改革剛才黃院長(zhǎng)、姚所長(zhǎng)做了很多介紹，我們有幸參與了其中一部分工作，這里我想補(bǔ)充一點(diǎn)，我們強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革比較多，但是我覺(jué)得還是要兩手抓兩手都要硬，過(guò)去這些年我們強(qiáng)調(diào)需要側(cè)比較多，這次中央提出供給側(cè)，我又怕強(qiáng)調(diào)供給側(cè)忽視了需求側(cè)，供給側(cè)和需求側(cè)兩方面都很重要。

關(guān)于2016年應(yīng)該說(shuō)這里面涉及到的東西很多，我們做了一個(gè)梳理，總體結(jié)論三句話：經(jīng)濟(jì)緩慢下行，政策托底對(duì)沖，市場(chǎng)波動(dòng)加劇。我想跟大家分享十個(gè)方面的觀點(diǎn)或者判斷。這里面涉及到經(jīng)濟(jì)、物價(jià)、匯率、信貸、貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、改革有資產(chǎn)配置。

經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，我們估計(jì)15年GDP增長(zhǎng)速度大概率會(huì)跌破7%，大家已經(jīng)有充分的預(yù)期。對(duì)于2016年的增長(zhǎng)目標(biāo)現(xiàn)在分歧比較大，有人認(rèn)為在7.1、7.2，有人認(rèn)為跌破6.5，我們相對(duì)中性一點(diǎn)，實(shí)際可能也就是6.7、6.6的速度。我們已經(jīng)知道現(xiàn)在增長(zhǎng)目標(biāo)已經(jīng)下調(diào)到6.5，實(shí)際增速到6.6、6.7的水平還是非常不錯(cuò)的成績(jī)。從三次產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)的情況來(lái)看，不會(huì)有太明顯的波動(dòng)，應(yīng)該還是三產(chǎn)貢獻(xiàn)繼續(xù)上升，二產(chǎn)貢獻(xiàn)相對(duì)下滑的趨勢(shì)，這種貢獻(xiàn)其實(shí)是被動(dòng)式的或者說(shuō)既有主動(dòng)性也有被動(dòng)式，主要是被動(dòng)式的貢獻(xiàn)度提高。

物價(jià)還是繼續(xù)在2%以下，在1時(shí)代。我們初步的考慮，預(yù)計(jì)2016年CPI全年漲幅在1.6%，這里面包括翹尾因素0.55%，豬價(jià)因素原來(lái)我們估計(jì)中周期可能會(huì)影響到明年一季度，現(xiàn)在看加速了，說(shuō)明需求下滑確實(shí)是比較大的，那么油價(jià)因素影響0.09%，其它因素占到1.38%，這是初步的估計(jì)。PPI負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正是不可能的，但是降幅有可能會(huì)企穩(wěn)甚至收窄，這個(gè)情況可能在今年年底出現(xiàn)。我們知道PPI同比負(fù)增長(zhǎng)目前為止已經(jīng)經(jīng)歷了44個(gè)月，它的政策含義在于即便是90年代末期應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)時(shí)期我們的同比負(fù)增長(zhǎng)同比經(jīng)歷了33個(gè)月，這次提到供給側(cè)改革的時(shí)候所謂四個(gè)攻堅(jiān)戰(zhàn)又重新提出化解過(guò)剩產(chǎn)能的問(wèn)題。匯率跟官方的說(shuō)法不太一樣，我們主要做預(yù)測(cè)，可能還會(huì)有貶值的可能性。基于基本面的判斷來(lái)做出匯率的判斷，應(yīng)該說(shuō)貶值可能加劇風(fēng)險(xiǎn)，但是相對(duì)來(lái)講中國(guó)的中央銀行在應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)方面應(yīng)該說(shuō)還是有足夠的政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)。

信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加速爆破，大家在2014年擔(dān)心的信用風(fēng)險(xiǎn)可能轉(zhuǎn)移了，2014年年初大家最擔(dān)心債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)連鎖性爆發(fā)，后來(lái)采取了債務(wù)置換這些方式，實(shí)際上大大改善了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是我們也看到，企業(yè)特別是國(guó)企違約的情況越來(lái)越多出現(xiàn)，那么16年可能是一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的時(shí)間，特別是國(guó)有企業(yè)。因此，國(guó)有企業(yè)改革在2016年顯得特別重要，除了兼并重組之外，防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能也是國(guó)企改革非常重要的內(nèi)容。

政策方面基本的思路還是托底和對(duì)沖，其實(shí)在提出供給側(cè)改革之前我們知道其實(shí)有兩種思路，一種思路希望重啟大規(guī)模的刺激，另一種思路希望做硬著陸，考慮到中國(guó)國(guó)情考慮到政策空間，其實(shí)我們可能還是要提高對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度，提高對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)釋放的容忍度，同時(shí)守住底線。如果靠印錢能解決問(wèn)題，世界上就不存在經(jīng)濟(jì)問(wèn)題了，如果能靠拖延以時(shí)間換空間來(lái)解決問(wèn)題可能世界也不存在那么多金融風(fēng)險(xiǎn)，不存在那么多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。明年可能是我們檢驗(yàn)政策上的微調(diào)的重要時(shí)間窗口，目前還是一個(gè)托底和對(duì)沖，相對(duì)來(lái)講在天平上我覺(jué)得靠供給側(cè)這一端實(shí)際是大大傾斜了。

關(guān)于降準(zhǔn)降息，我們現(xiàn)在的判斷，降息的次數(shù)明顯減少，降準(zhǔn)的次數(shù)不會(huì)少于今年。為什么說(shuō)降息的次數(shù)會(huì)少？有四個(gè)理由。一個(gè)總體的利率水平確實(shí)處于低位，存款利率已經(jīng)到了建國(guó)后的最低水平。降息的邊際效應(yīng)確實(shí)在下降，從寬貨幣到寬信用我們老是傳導(dǎo)不過(guò)去，這中間不是中央銀行的問(wèn)題，也不能責(zé)怪商業(yè)銀行，本質(zhì)上還是我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)能過(guò)剩的存在。第三，CPI和PPI可能比今年略高，包括今年P(guān)PI同比負(fù)增長(zhǎng)略微收窄，實(shí)際上壓低了實(shí)際利率。第四，降息對(duì)于貸款的影響要大于存款利率，對(duì)商業(yè)銀行的擠壓還是比較嚴(yán)重的，這幾年商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化當(dāng)中承受著前后擠壓的局面，明年是不是考慮到這一點(diǎn)？

降準(zhǔn)有三個(gè)理由，一個(gè)是準(zhǔn)備金率總體處于比較高的位置，第二我們需要用降準(zhǔn)對(duì)沖外匯帳款的減少，第三穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)還是需要數(shù)量性工具。

赤字率大家已經(jīng)知道了，財(cái)政部副部長(zhǎng)其實(shí)之前做過(guò)吹風(fēng)，大概率應(yīng)該會(huì)提高，從現(xiàn)在的2.3%提高到2.5%。我們個(gè)人的建議，空間可以更大一點(diǎn)，甚至提高得更大一點(diǎn)，不止是2.5%的赤字率。結(jié)構(gòu)性減稅實(shí)際上應(yīng)該說(shuō)有阻力有空間有壓力，稅收的增速一直比經(jīng)濟(jì)增速高，經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中給企業(yè)帶來(lái)比較大的壓力，因此結(jié)構(gòu)性減稅還是非常有必要的。這次提出供給側(cè)改革，結(jié)構(gòu)性減稅這塊也會(huì)有一些動(dòng)作。

關(guān)于服務(wù)業(yè)這塊是很大的，今天上午去商務(wù)部討論消費(fèi)，我們觀察了消費(fèi)的一些變化，我們發(fā)現(xiàn)商品價(jià)格持續(xù)下滑，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下滑，服務(wù)價(jià)格持續(xù)上升，中國(guó)確實(shí)到了以服務(wù)產(chǎn)品價(jià)格為代表的高成本時(shí)代，而我們?cè)诜?wù)領(lǐng)域內(nèi)應(yīng)該說(shuō)空間是特別大的。我經(jīng)常跟大家開(kāi)玩笑，大家一到節(jié)假日跑到日本買馬桶圈，跑到韓國(guó)買雪花秀，跑到法國(guó)買各種各樣的產(chǎn)品。對(duì)于整個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域特別是服務(wù)業(yè)這塊其實(shí)管制還是比較多的，剛才黃院長(zhǎng)講到了這一塊，空間很大，需要我們解放思想，看《武媚娘傳奇》看范冰冰演得很好，等我知道這個(gè)事再去看只能看到脖子以上，對(duì)整個(gè)文化娛樂(lè)影視的管理管制是有關(guān)系的，是不是可以放松一下？脖子再往下一點(diǎn)也可以看。實(shí)際上我們放松管制包括馬薩奧爾森說(shuō)的強(qiáng)化市場(chǎng)型政府能不能真正做到？其實(shí)這個(gè)詞的中文詞是我的博士生導(dǎo)師寫(xiě)的，他在馬薩奧爾森做過(guò)訪問(wèn)學(xué)者，這一塊的空間確實(shí)比較大。

明年市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)加大，可能這個(gè)不會(huì)亞于今年，股票市場(chǎng)的波動(dòng)不會(huì)亞于今年，一個(gè)重要判斷，注冊(cè)制的推出可能會(huì)加快。一個(gè)大背景供給側(cè)改革，第二最近一次重啟IPO資本市場(chǎng)重要的制度改革已經(jīng)非常堅(jiān)決在推，比如預(yù)交款制度在推。注冊(cè)制改革肯定對(duì)增量和存量都會(huì)產(chǎn)生影響，我有一個(gè)想法，流動(dòng)性充裕甚至形成堰塞湖寬信用傳導(dǎo)不過(guò)去的背景之下，注冊(cè)制可能會(huì)給中國(guó)的流動(dòng)性堰塞湖開(kāi)辟一個(gè)新的池子，本來(lái)從道理上來(lái)講多層次資本市場(chǎng)應(yīng)該承擔(dān)這個(gè)池子的作用，剛才姚司長(zhǎng)從理論上做了梳理，我們今天面臨的環(huán)境切切實(shí)實(shí)無(wú)論是大蕭條還是大滯脹還是大緩和，都跟這幾個(gè)階段不一樣，沒(méi)有成形的理論。供給側(cè)改革也好，新供給主義也好，也只是解決我們現(xiàn)在面臨新情況的其中一個(gè)方案，它的效果都需要觀察。在這個(gè)背景之下，流動(dòng)性堰塞湖怎么解決？我們的M2增長(zhǎng)速度已經(jīng)每年以12%的增長(zhǎng)速度在增長(zhǎng)，這可是一個(gè)規(guī)模非常龐大的復(fù)利式增長(zhǎng)，注冊(cè)制能不能給中國(guó)造就一個(gè)新池子？我是抱有希望的，我們必須承認(rèn)注冊(cè)制的推出可能會(huì)對(duì)存量產(chǎn)生一定程度的影響，這種影響可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)非常大，包括剛才深交所何所長(zhǎng)講到創(chuàng)業(yè)板的看法，你是看估值還是看成長(zhǎng)性。兩種觀點(diǎn)一直爭(zhēng)執(zhí)不相上下，其實(shí)我個(gè)人覺(jué)得兩邊都得看，一定是此消彼漲的過(guò)程，一定是波動(dòng)加劇不斷產(chǎn)生泡沫、泡沫再破滅然后再產(chǎn)生泡沫再破滅的過(guò)程。對(duì)注冊(cè)制的推出應(yīng)該既抱有希望，同時(shí)不要談虎色變，希望能夠解決中國(guó)所謂流動(dòng)性堰塞湖的問(wèn)題，解決多層次資本市場(chǎng)體系的問(wèn)題，解決所謂經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的問(wèn)題。

從監(jiān)管層面大家注意到最近在另外一個(gè)年會(huì)上吳曉靈老師也發(fā)布了她的看法，課題我們也參與了，監(jiān)管層面確實(shí)應(yīng)該去功能化，和指數(shù)漲跌確實(shí)沒(méi)關(guān)系，應(yīng)該是抓住信息披露、打擊內(nèi)幕操縱等等這些方面。

國(guó)企改革明年落地的速度會(huì)比較快，確實(shí)是一個(gè)問(wèn)題導(dǎo)向倒逼式的方式，央企的重組、整體上市特別是資產(chǎn)資產(chǎn)證券化會(huì)加快，央企改革面臨很多爭(zhēng)論爭(zhēng)議，央企資產(chǎn)的證券化，它的定價(jià)，公開(kāi)透明也是爭(zhēng)議最少的，央企明年在注冊(cè)制背景之下會(huì)給這個(gè)池子里面增加非常多的股票供給。

資產(chǎn)配置強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)，第一，整體確實(shí)處于一個(gè)股權(quán)市場(chǎng)，這個(gè)判斷不會(huì)因?yàn)檫@次股市異常波動(dòng)而改變。那么股權(quán)市場(chǎng)特別未來(lái)很多新的產(chǎn)業(yè)涉及到的股權(quán)投資也是我剛才強(qiáng)調(diào)大池子當(dāng)中非常重要的一部分，而這個(gè)市場(chǎng)說(shuō)實(shí)話我個(gè)人長(zhǎng)期更看好，中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)很多有機(jī)會(huì)的行業(yè)，投資機(jī)構(gòu)的推出可能也更方便。

第二，多幣種配置，不動(dòng)產(chǎn)、金融資產(chǎn)結(jié)合。這里面有一點(diǎn)修正，在過(guò)去這兩年里面一直在強(qiáng)調(diào)增加金融資產(chǎn)減少不動(dòng)產(chǎn)，這里面總體趨勢(shì)沒(méi)有變，把一線城市和其它城市區(qū)分，再加上整個(gè)金融市場(chǎng)實(shí)際上還有很多制度信用不完善的地方，所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)大家面臨大宗資產(chǎn)配置的時(shí)候很多人實(shí)際上是傾向于在一線城市配置不動(dòng)產(chǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)其實(shí)它的區(qū)域分化是非常嚴(yán)重的，一線城市整體房產(chǎn)還是繼續(xù)看好，但是不代表我們看好整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)，也不代表我們看好一線城市以外的房地產(chǎn)市場(chǎng)，在資產(chǎn)配置上除了金融資產(chǎn)的配置，一線城市包括歐洲、美國(guó)一線城市的不動(dòng)產(chǎn)。

這十個(gè)判斷能不能成形，我們經(jīng)常被拍，希望大家繼續(xù)拍我們。謝謝！