在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，貨幣政策持續(xù)寬松以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎理所當(dāng)然。央行連續(xù)降準(zhǔn)降息為穩(wěn)增長(zhǎng)保駕護(hù)航，但貨幣政策的效果不應(yīng)高估。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，貨幣政策持續(xù)寬松以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎理所當(dāng)然。央行連續(xù)降準(zhǔn)降息為穩(wěn)增長(zhǎng)保駕護(hù)航，但貨幣政策的效果不應(yīng)高估。

今年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)存在，三季度GDP增速回落至6.9%，為2009年6月以來首次跌破7%，企業(yè)的盈利能力被削弱。從目前來看，小微企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)處于高發(fā)階段；大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)導(dǎo)致煤炭、原油、礦產(chǎn)等行業(yè)盈利水平快速下降；產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)信用狀況難以有效改善；大型企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)；中西部地區(qū)不良運(yùn)行態(tài)勢(shì)不容樂觀等方面均會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量造成負(fù)面影響。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至今年三季度末，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率為1.59%。前三季度，商業(yè)銀行不良貸款余額增長(zhǎng)3437億元，已大幅超過2014年全年的水平；單季不良貸款增長(zhǎng)達(dá)944億元，明顯高于往年同期水平。未來不良貸款走勢(shì)仍面臨較大壓力。由于貸款風(fēng)險(xiǎn)太高，商業(yè)銀行惜貸成為普遍現(xiàn)象。中國(guó)央行16日公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止10月底，中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行和中國(guó)銀行貸款總計(jì)35.69萬億元，較9月份減少656億元。中國(guó)四大國(guó)有銀行貸款總額出現(xiàn)下降，為至少2009年以來首次出現(xiàn)這種現(xiàn)象。更有甚者，商業(yè)銀行為防范潛在風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)加強(qiáng)貸款清收，通過“抽貸”、“斷貸”令企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境加重。

同時(shí)，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)。前10個(gè)月企業(yè)投資增長(zhǎng)率為10.2%，與以往比連續(xù)15個(gè)月在往下走；企業(yè)新開工項(xiàng)目?jī)H增4.1%。國(guó)企財(cái)務(wù)軟約束的問題并未解決，占有大量信貸資源，形成一批僵尸企業(yè)，并成為資金的二道販子，拉高了融資利率。

上述問題最終反映為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢。當(dāng)前市場(chǎng)并不缺流動(dòng)性。大量資金滯留于金融市場(chǎng)，由于缺乏優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，造成普遍的“資產(chǎn)配置荒”現(xiàn)象。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)嗷嗷待哺，融資難、融資貴問題并未明顯改善。

另一方面，政府希望通過定向降準(zhǔn)、再貸款等方式，利用貨幣政策實(shí)現(xiàn)定向調(diào)控。但是，貨幣政策更多的是一種總量政策，要調(diào)結(jié)構(gòu)非常困難。首先，定向增加的流動(dòng)性未必能真流到瞄準(zhǔn)的企業(yè)，“錢是會(huì)流動(dòng)的，出去了之后，不是說你想放哪兒就放哪兒的。”其次，即使是流到瞄準(zhǔn)企業(yè)的錢，也未必會(huì)用于支持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)下行、金融風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，中小企業(yè)和“三農(nóng)”企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)比較高，發(fā)展不好，拿到錢也沒用，可能還會(huì)倒手，效果更糟糕。另外，增加瞄準(zhǔn)企業(yè)的資金供給，未必算是合理利用資金。對(duì)問題比較大的企業(yè)，即使將資金用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)銀行和整個(gè)金融體系也不一定是好事。最后，與政策性銀行貸款不同，商業(yè)銀行貸款是“要算賬的”，不會(huì)因“三農(nóng)”企業(yè)很重要，就要求給其放貸。央行行長(zhǎng)周小川在全國(guó)“兩會(huì)”期間也表示，貨幣政策是總量政策，雖然也能夠體現(xiàn)一定的適度的、結(jié)構(gòu)性特征，有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但不可把它的作用估計(jì)得過高。

總之，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制尚不暢通的情況下，貨幣政策對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用比較有限，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，財(cái)政政策需要更加積極，政府債務(wù)擴(kuò)張恐成必然。