對大多數中國公司來說，在目前的環境中，債務償付代價太大了，這些公司已經無法承受。

上個月早些時候，一份來自麥格理的報告顯示，對大多數中國公司來說，在目前的環境中，債務償付代價太大了，這些公司已經無法承受。

麥格理指出，“2014年在大宗商品行業，超過一半的累積債務是無法用息稅前利潤償付的，大宗商品行業下的每一個子領域都有各自的無法償付債務，尤其是賤金屬(右邊的灰色條形圖代表的是中國鋁業公司)，煤炭以及鋼鐵。”

2014年大宗商品公司的息稅前利潤-債務償付率

簡而言之，約2萬億人民幣的債務具有出現違約的危險。

事實上，這并不是什么令人震驚的事情。毫無起色的國際和國內需求，再加上產能過剩問題以及高杠桿率，這些因素給大宗商品行業公司帶來了災難。中國政府此前傾向于去救助所有公司，但中國銀行的壞賬問題也越來越嚴重。隨著今年違約的案例越來越多，也暴露出了更多的問題。與此同時，中國央行實施的數次降息幅度都比較小，實施的時間也略顯遲緩。

如果你無法償付債務時，你會怎么做？要么出現違約，要么完全進入龐氏模式，進行新的貸款以償付你舊貸款的利息。毋庸置疑，這是中國目前正在發生的事情。

正如彭博社報道的，中國的債務人們今年不得不去重新申請7.6萬億元的新貸款去償付他們現有貸款的利息。彭博使用總部位于北京的華創證券公司提供的數據建構了下面一副圖表：

中國的一些公司正在用新的債務去償付利息

更多的信息如下：

隨著經濟增速降至25年來最低，公司利潤出現下跌，中國的許多公司正在想方設法去制造償付他們債務所需要的現金流。中國央行在12個月內進行了六次降息，這讓公司的債務負擔得到了緩解，并且公司的借款成本也下降到了5年來的新低，但中國公司國內債券市場的違約案例數卻從2014年的僅僅一例增加到了今年的六例。

由于產能過剩損害了利潤以及股東紛爭阻礙了融資，上周中國山水水泥集團成為了最近一家在國內人民幣計價的債券上違約的公司。國企中鋼集團上個月推遲了其在一支債券上的利息支付，這周，中鋼集團再次推遲了這支債券的利息支付。

因此，正如我們18個月前就指出的，中國即將抵達“明斯基時刻”(指在信貸周期或者商業周期中，資產價格的大幅下跌)。回想一下摩根士丹利去年三月指出的：

投機性和龐氏融資在目前這個階段主導了中國的經濟，這是很清楚的。現在的問題是這個系統目前的不穩定性何時會消解，會怎樣消解。明斯基時刻指的是由投機和龐氏借貸者驅動的信貸繁榮開始消解。在這樣一個時刻，龐氏和投機借貸者都無法再去進行滾動借貸融資，或是無法去借進額外的資本來支付利息。明斯基時刻通常會在貨幣機構為控制通脹勢頭而開始收緊貨幣政策時發生。我們還得加上一點：貨幣收緊政策一般會在這樣的情況下開始發生，即投機性和龐氏借貸的規模巨大，以至于為保證這些債務順利運行所需要的額外資本需求超過了此類資本的供應。我們發現，中國如今正處于這個時刻。

可以肯定的是，中國正在盡最大的努力來防止這種情況的出現。比如中國人民銀行就不打算尋求去收緊貨幣政策，并認為通縮比起通脹是一個更大的風險。此外，地方政府的債務互換計劃正在加速推進，以應對省級政府無法償付政府融資平臺債務(LGVF)利息的情況。很多情況下，如果地方政府無法償付融資平臺債務的利息會迎來懲罰性的利率。

因此，雖然目前市場還未達到極限點(即借貸者無法再獲得新的融資以償付他們現有負債的利息)，但正在朝著極限點前進。如果不是通過一系列的存款準備金率下調以及實施了各種短期和中期的借貸措施釋放了流動性，中國可能早已跨過這個點了。如果預期一下接下來將會發生什么(可以在下文中看到有些事實際上已經在發生了)，我們再來看看摩根士丹利的觀點：

信貸繁榮的消解很可能正在進行，我們預期在接下來的幾個月和幾個季度內，信貸繁榮的消解會加快速度。隨著破產的借貸者最終喪失了流動性，這個過程很可能會出現很多違約和接近違約的狀況。除中央政府債券和中央銀行票據外，所有資產的市場利率會繼續升高，反映了市場對身陷困境中的借貸者出現違約的擔心在增加。在壓力之下，借貸者會嘗試去拋售資產來保持運行，資產價格可能會隨著下跌。結果是，銀行和其它金融機構會開始為壞賬增加備抵賬目，并開始通過逐漸收緊信貸標準來減少信貸規模。這又會進一步帶來信貸收縮，除了更加保險的借貸者，經濟中的信貸會被掐斷。

中國決心向世界展示中國致力于實現資本市場的自由化，這將會讓這一勢頭加速，因為更自由的市場意味著更多的違約。

市場已經發起了警告。

我們引用彭博社報道中，平安證券固定收益研究部負責人施磊的話來作為結語。

“因為投資回報下降得太快，一些中國公司已經進入了龐氏階段，其結果是，杠桿率會攀升，僵尸公司的數量也會增加。”