【三夫戶外：“直營(yíng)+電商+俱樂(lè)部”三位一體】看好公司未來(lái)市場(chǎng)份額與市值的提升，建議詢價(jià) 9.42 元。我們預(yù)計(jì)公司 15-17 年攤薄后 EPS 分別為0.37/0.46/0.58 元。按本次發(fā)行 1700 萬(wàn)股計(jì)算本次發(fā)行價(jià)格為 9.42 元，發(fā)行市盈率近 23 倍，對(duì)應(yīng)市值僅 6.3億，未來(lái)市值增長(zhǎng)空間較大。

公司是國(guó)內(nèi)專業(yè)戶外用品零售商龍頭之一，也是第一家上市公司，依靠直營(yíng)門店穩(wěn)健增長(zhǎng)。1)公司是專業(yè)戶外用品零售商，基本覆蓋戶外用品所有種類，經(jīng)營(yíng)品牌 383 個(gè)，囊括國(guó)內(nèi)外主流中高端品牌。2)基本業(yè)態(tài)是專業(yè)戶外店，全部直營(yíng)，目前在全國(guó) 12 個(gè)主要戶外運(yùn)動(dòng)消費(fèi)城市有 37 家門店，2014 年平均單店面積超 400 平方米，平均單店銷售額超 700 萬(wàn)，平效近 2 萬(wàn)/平方米，在業(yè)內(nèi)處于較高水平，且近年來(lái)均保持提升。電商收入占比約12%。3)2014 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.9 億，同比增長(zhǎng) 3%；歸母凈利潤(rùn) 2785 萬(wàn)，同比下滑 14%。公司創(chuàng)始人為張恒，是戶外用品行業(yè)內(nèi)知名的創(chuàng)業(yè)者，大部分高管也持有公司股份。

“直營(yíng)店+電商+俱樂(lè)部”三位一體運(yùn)營(yíng)模式，與國(guó)內(nèi)外主要品牌商穩(wěn)定合作。1)俱樂(lè)部會(huì)員消費(fèi)占比超六成，俱樂(lè)部有助于提升消費(fèi)粘性與口碑：公司在 2001 年即成立三夫俱樂(lè)部，目前會(huì)員人數(shù)約 16 萬(wàn)，自 2010 年至今平均每月保持 2000 人的速度增長(zhǎng)，且忠誠(chéng)度高。2014 年會(huì)員消費(fèi)總額已達(dá)公司營(yíng)業(yè)收入 64%。俱樂(lè)部為會(huì)員組織各種戶外培訓(xùn)與活動(dòng)，對(duì)產(chǎn)品銷售與口碑宣傳起到較好拉動(dòng)作用。未來(lái)會(huì)員人數(shù)仍有望繼續(xù)提升。2)品牌商穩(wěn)定合作，折扣條件逐年優(yōu)惠：公司是始祖鳥(niǎo)、北面、凱樂(lè)石等眾多國(guó)際品牌在中國(guó)的重要客戶，公司也能享受較大的采購(gòu)折扣(如始祖鳥(niǎo)是 4.8 折供貨，7.5-8.5 折銷售)與臨時(shí)調(diào)配額度。供貨折扣整體上看逐年優(yōu)惠，公司毛利率保持穩(wěn)中有升，2014 年提升至 44%。

戶外零售渠道市場(chǎng)集中度很低，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，優(yōu)勢(shì)龍頭有望獲得更大市場(chǎng)份額。1)戶外用品在國(guó)內(nèi)是朝陽(yáng)行業(yè)，但近年來(lái)隨消費(fèi)環(huán)境低迷，增速放緩且競(jìng)爭(zhēng)加劇。但渠道商之間競(jìng)爭(zhēng)處于相對(duì)早期。戶外用品渠道商主要包括商場(chǎng)店與專業(yè)店，專業(yè)店同店情況更優(yōu)。2)戶外用品零售行業(yè)較分散，公司市占率 1.5%，在專業(yè)店領(lǐng)域市占率 8%，未來(lái)提升的空間很大。3)公司未來(lái)將加大開(kāi)店力度，募集資金 1.32 億將用于建設(shè) 29 家專業(yè)店，隨大眾對(duì)戶外運(yùn)動(dòng)重視程度逐步提升及國(guó)家對(duì)戶外體育產(chǎn)業(yè)的大力推動(dòng)，行業(yè)龍頭有望獲得更大市場(chǎng)份額。

公司作為戶外用品零售行業(yè)第一家上市公司，具備稀缺性，三位一體運(yùn)營(yíng)模式尤其是俱樂(lè)部模式帶來(lái)較大客戶粘性，我們看好公司未來(lái)市場(chǎng)份額與市值的提升，建議詢價(jià) 9.42 元。我們預(yù)計(jì)公司 15-17 年攤薄后 EPS 分別為0.37/0.46/0.58 元。按本次發(fā)行 1700 萬(wàn)股計(jì)算本次發(fā)行價(jià)格為 9.42 元，發(fā)行市盈率近 23 倍，對(duì)應(yīng)市值僅 6.3億，未來(lái)市值增長(zhǎng)空間較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示。消費(fèi)環(huán)境低迷、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、主要品牌終止供貨。