壹橋海參：行業觸底有望回升，海參龍頭彈性巨大

壹橋海參

海參行業有望觸底回升： 最近兩年海參價格一路下跌，在 2015年 7 月海參大宗價格達到歷史新低 94 元/公斤。但是海參價格在 7月份之后逐步回升。海參行業經歷了兩年低谷，價格低迷倒逼低效率、高成本散養戶退出，已推動行業產能去化至少 30%。目前“三公消費”因素逐步衰退，海參從高端奢侈品回歸大眾消費品，需求逐步企穩。海參供需格局整體改善，行業有望觸底回升。

參苗 100%自己自足，毛利率不斷提升：公司采取“育種—養殖—加工—銷售”全產業鏈運營模式， 自育苗占比從 2013 年的 60%左右提升至 2014 年的 90%，2015 年參苗有望實現 100%自給自足。自育苗單位成本約為外購苗單位成本的 50%， 參苗成本占總養殖成本的 70%左右，因而產品單位成本顯著下降。 2015 三季度公司毛利率攀升至 72.01%，創歷史新高。

秋季捕撈提量，重大訂單在手，4Q 業績有望釋放：大連海參 1年分春季和秋季兩次捕撈。 2015 年春季海參價格低迷， 公司隨行就市放緩捕撈節奏。 去年春季捕撈面積占全年捕撈面積的 26%，今年僅為 15%，捕撈節奏放緩導致上半年業績低于同期。而四季度通常是海參消費旺季，按往年經驗，四季度實現的凈利潤可達前面三個季度凈利潤之和。 2015 年 7 月公司與北京同仁堂健康 (大連)海洋食品有限公司簽訂《采購意向協議》，供貨期為 10 月-12 月，涉及金額 2.1 億元，按上半年 32.09%的凈利率計算，單就這一項業務可貢獻利潤 6739 萬。公司秋季捕撈量將有所加大，同時海參價格回暖，大訂單在手，4Q 業績有望大幅釋放。

養殖海域資源儲備豐富， 品牌價值逐步提升，中長期業績爆發增長潛力巨大。此前通過圍堰改造和外延收購，公司的海參養殖海域面積為 54000 多畝，在 A 股海參養殖公司中居首。2014 年公司與瓦房店市謝屯鎮人民政府簽署了《海域承包合同書》，獲得約 30萬畝的海域開發使用權，承包年限至 2043 年。在捕撈面積比率不變的情況下，公司捕撈量有 5 倍以上的增長空間。另一方面，公司提升成品加工海參比例，重點面向消費終端環節，大幅投入營銷資源，逐步從“資源”向“品牌”轉化。隨著海參自有品牌的逐步推廣，品牌溢價能力仍有大幅提升空間。在量價齊升下，公司中長期業績增長潛力巨大。

盈利預測： 海參價格低迷倒逼行業去產能， 當前供需格局改善，有望觸底反彈。2015 年公司逐步實現海參苗 100%自給自足，毛利率不斷提高。同時秋季捕撈量放大，4Q 重大訂單在手，全年業績增長無虞。中長期看，公司養殖海域儲備資源豐富，隨著行情回暖公司將逐步擴大養殖面積，業績增長潛力巨大。預計 2015-2017 年EPS 分別為 0.27/0.41/0.8 元，對應 2016 年 PE 僅為 27.55 X，低于歷史估值水平，給予買入評級。

風險提示： 惡劣氣候導致海參生長受影響； 需求回暖不及預期

東吳證券馬浩博