【當(dāng)慢牛走廊成為預(yù)期 考慮一下反身性】本周的主要變化有：1、30個城市地產(chǎn)銷售增速繼續(xù)小幅下滑； 2、本周國內(nèi)工業(yè)品中水泥和煤炭出現(xiàn)微幅上漲，鋼鐵繼續(xù)下跌；3、融資融券余額本周小幅下降0.1%至1.22萬億元，大股東連續(xù)第21周凈增持。

本周的主要變化有：1、30個城市地產(chǎn)銷售增速繼續(xù)小幅下滑； 2、本周國內(nèi)工業(yè)品中水泥和煤炭出現(xiàn)微幅上漲，鋼鐵繼續(xù)下跌；3、融資融券余額本周小幅下降0.1%至1.22萬億元，大股東連續(xù)第21周凈增持。

上周我們在與投資者交流的過程中，發(fā)現(xiàn)大家的觀點分歧比較大。而本周感覺大家的預(yù)期又在逐漸在趨于一致——那就是越來越多的人開始相信股市趨勢在形成一種類似于“利率走廊”的“慢牛走廊”：上有頂，下有底，中樞緩慢上移。我們在11月15日的周報《提前開始的“春季躁動”也可能提前結(jié)束》中，對市場的判斷由樂觀轉(zhuǎn)向謹慎.而本周五大跌之后，很多投資者又來詢問，大跌之后的市場是不是又接近“慢牛走廊”的“下軌”了，我們是否會調(diào)整謹慎的觀點？

就此問題，我們的最新看法是：

1、對存量資金而言， “慢牛走廊”的一致預(yù)期會帶來“反身性”，多次博弈后會導(dǎo)致股市資金供需的失衡。之所以會形成“慢牛走廊”的預(yù)期，是因為大家相信政策是無所不能的——當(dāng)股市漲得太快的時候，監(jiān)管層可以通過“國家隊”減持、加快IPO發(fā)行等辦法給市場降溫；當(dāng)股市跌得多的時候，又可以通過“國家隊”加倉、釋放政策紅利等方法來支撐市場。如果大家都相信“慢牛走廊”的存在，那么對場內(nèi)存量資金來說，“快進快出”就是最好的博弈策略，漲多了就賣，跌多了就買，只要做到比“國家隊”早一步就行。但是隨著博弈次數(shù)的增加，必然會造成賣點和買點越來越提前，考慮沖擊成本后的“波段套利空間”將越來越小，而存量資金卻會在交易中不斷損耗(如印花稅、交易費用等).因此，對存量資金而言，“慢牛走廊”的一致預(yù)期最終會帶來股市資金供需結(jié)構(gòu)的失衡。

2、對增量資金而言，“慢牛走廊”的一致預(yù)期會壓低風(fēng)險偏好型資金的最高收益率預(yù)期，使股票在大類資產(chǎn)配置中的吸引力下降。對大類資產(chǎn)配置而言，股票屬于風(fēng)險資產(chǎn)，其特征是：投資股票的最大風(fēng)險是損失全部本金，但最大收益卻有成倍于本金的可能，因此股市的增量資金來源也主要是風(fēng)險偏好型資金。但是一旦形成“慢牛走廊”的一致預(yù)期，股票投資的預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益都面臨收縮，使股票對于風(fēng)險偏好型資金的吸引力下降，股市能否持續(xù)吸引增量資金就成了一個問題。

3、影響股市的變量中，估值是“快變量”，盈利是“慢變量”。所以形成“慢牛”的合理環(huán)境應(yīng)該是——在一個穩(wěn)定的估值中樞下，依靠盈利的增長緩慢推動股市上漲。大家在股市投資中都會有種感覺：一家公司的基本面變化是如此的緩慢，而股價波動卻又如此的劇烈。究其原因，在于投資者的預(yù)期變化造成了估值的劇烈波動——可見估值屬于“快變量”，盈利屬于“慢變量”。這也意味著，一個股市如果要形成“慢牛”，那么其估值中樞應(yīng)該是比較穩(wěn)定的，股市漲跌主要是通過盈利波動來影響的，近幾年的美國納斯達克指數(shù)就是一個很好的例子——美國“科網(wǎng)泡沫”時期，納斯達克指數(shù)在15個月里從2000點漲到了5000點(1998年12月2000點左右，到了2000年3月即突破5000點)，當(dāng)時漲得快主要依靠的是估值提升(納斯達克PE從37倍提升至190倍)；今年納斯達克指數(shù)再次突破5000點，但是這次其從2000點漲到5000點卻花了整整5年。在最近五年中，我們再看一下納斯達克的PE中樞水平，卻基本就穩(wěn)定在30倍左右，這說明其最近幾年的“慢牛”是靠盈利增長一步一步、實實在在地推升起來的。

4、但A股目前的環(huán)境是——盈利穩(wěn)定增長的行業(yè)估值太高了，估值相對較低的行業(yè)又難以實現(xiàn)盈利穩(wěn)定增長。要實現(xiàn)“慢牛”，需要等待新興行業(yè)的估值向下修復(fù)和傳統(tǒng)行業(yè)的盈利向上修復(fù)。上文分析的結(jié)論是，只有通過穩(wěn)定的估值中樞和持續(xù)的盈利增長，才能實現(xiàn)“慢牛”。但A股現(xiàn)在的矛盾點在于——能夠?qū)崿F(xiàn)盈利穩(wěn)定增長的是創(chuàng)業(yè)板，但是創(chuàng)業(yè)板目前的PE(TTM)水平高達90倍，早已透支了未來穩(wěn)定增長的預(yù)期；而主板PE(TTM)雖然只有18倍左右，但是主板盈利已接近零增長，剔除金融后更是負增長。可見創(chuàng)業(yè)板要實現(xiàn)“慢牛”，那么其前提條件應(yīng)該是估值中樞回歸正常；主板要實現(xiàn)“慢牛”，那么其前提條件應(yīng)該是盈利開始穩(wěn)定增長——前者需要“空間”(即新興行業(yè)需要通過股價的下跌來實現(xiàn)估值的正常化)，后者需要“時間”(即傳統(tǒng)行業(yè)需要通過長時間的供給端去產(chǎn)能，才能實現(xiàn)盈利穩(wěn)定增長).

5、我們的投資建議——在A股估值和盈利回歸正常化之前，“泡沫思維”和“慢牛思維”都不可取，繼續(xù)以謹慎的低倉位等待轉(zhuǎn)機。創(chuàng)業(yè)板的估值回歸正常化需要空間，主板的盈利回歸正常化需要時間，在空間和時間條件都不具備的環(huán)境下，我們就應(yīng)該繼續(xù)對市場維持一種謹慎態(tài)度。就行業(yè)配置上，建議以較低的倉位配置一些防御型的行業(yè)(如銀行、醫(yī)藥)以及“調(diào)結(jié)構(gòu)和保增長的交集行業(yè)”(如環(huán)保、新能源汽車等).

2.1 中觀行業(yè)

下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2015年11月27日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲23.92%，相比上周的24.21%繼續(xù)下降，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升16.35%，月同比上漲16.73%，周環(huán)比上漲0.90%。

汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，11月第3周乘用車銷量同比上漲17%。

航空：2015年10月民航旅客周轉(zhuǎn)量642.07億人公里，同比增長15.07%。

中游制造

鋼鐵：2015年11月上旬，重點企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量164.60萬噸，環(huán)比前值下跌2.92%。本周鋼鐵價格繼續(xù)下跌，螺紋鋼含稅均價本周跌2%至1898元，冷軋含稅均價跌0.50%至2274元。

水泥：本周全國水泥市場平均價格震蕩上行，環(huán)比漲幅為0.13%。全國高標(biāo)42.5水泥均價與上周持平為260.0元，其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周保持不變?yōu)?65.71元，中南地區(qū)保持不變?yōu)?71.7元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?26.0元。

化工：化工品價格保持平穩(wěn)，盈利能力微漲。國內(nèi)尿素跌0.80%至1411.43元，輕質(zhì)純堿(華東)漲0.17%至1237.14元，PVC(乙炔法)漲0.03%至4732.86 元，滌綸長絲(POY)跌0.11%至6400.00元，丁苯橡膠跌0.86%至9021.43元，純MDI漲0.59%至14592.86元，國際化工品價格方面，國際乙烯跌0.27%至1055美元，國際純苯跌1.82%至622.93美元，國際尿素跌2.86%至247.86 美元。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價穩(wěn)定在630.00 元，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲0.28%至 352 元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少3.16%至 598.50 萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.63%至8658.00 萬噸。國際煤價方面，截止2015年11月25日澳大利亞BJ動力現(xiàn)貨價穩(wěn)定在 52.5 美元。

國際大宗：WTI本周漲3.27%至 41.71 美元，Brent漲1.87%至 43.05 美元，LME金屬價格指數(shù)漲0.25%至2140.50 ，大宗商品CRB指數(shù)本周跌0.27%至 183.24 ；BDI指數(shù)本周漲16.67%至581.00 .

2.2股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周跌5.35%，行業(yè)漲幅前三為綜合(-2.71%)、輕工制造(-2.90%)和化工(-3.23%)；漲幅后三為建筑裝飾(-6.84%)、非銀金融(-6.94%)和國防軍工(-7.39%).

動態(tài)估值：本周A股總體PE從上周18.53下降到17.62倍，PB從上周2.33下降到2.21；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE從上周32.39倍下降到30.76倍，PB從上周3.20倍下降到3.03倍；A股總體總市值較上周下降5.04%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降5.30%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周1.75上升到本周1.78；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE從上周4.92上升到本周5.00；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB從上周5.22上升到本周5.28.

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票+混合型基金份額為649.41億份，相比上周的444.26億份繼續(xù)上升；本周基金市場累計份額增加139.02億份，上周增加455.31億份。

RQFII折溢價數(shù)據(jù)：本周我們統(tǒng)計的四只RQFII加權(quán)平均溢價率為0.04%，相比上周的-0.22%上升。

融資融券余額：截至11月26日周四，融資融券余額12205.28億，較上周下降0.13%。

新增A股開戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，當(dāng)周新增投資者數(shù)量35.82萬，相比之前一周的35.27萬略有上升。

證券市場交易結(jié)算資金：截至11月20日，證券市場交易結(jié)算資金余額2.15 萬億，相比之前一周減少2.13%。

限售股解禁：本周限售股解禁163.17億，預(yù)計下周解禁365.09億。

大小非減持：本周A股整體大小非增持11.84億，本周減持最多的行業(yè)是家用電器(-1.56億)、電氣設(shè)備(-8586.05萬)和輕工制造(-5036.56萬)，本周增持最多的行業(yè)是公用事業(yè)(5.17億)、傳媒(2.74億)和化工(1.93億).

AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下跌為135.85，上周A/H股溢價指數(shù)為136.97.

2.3 流動性

央行本周二和周四進行了規(guī)模分別為100億元和200億元的7天期逆回購操作，同時周二100億元的7天期逆回購到期和周四200億元的7天期逆回購到期，本周公開市場操作沒有凈投放資金。截至2015年11月27日，R007本周上漲9.56BP至2.41%，SHIBR隔夜利率上漲0.2BP至1.786%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都上揚，長三角漲5BP至2.55%，珠三角漲5BP至2.60%；期限利差本周下跌6.22BP至0.49%；信用利差下跌3.83BP至0.91%。

2.4宏觀經(jīng)濟

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額：中國國家統(tǒng)計局周五公布，1-10月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額48666億元，同比下降2%，降幅比1-9月份擴大0.3個百分點；10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額5595.2億元，同比下降4.6%，降幅比9月份擴大4.5個百分點。

2.5海外

美國：美國11月Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)初值52.6，低于預(yù)期53.9和前值54.1；美國商務(wù)部周二公布美國第三季度實際GDP修正值(年化季率)2.1%，與預(yù)期持平，高于前值1.5%；美國商務(wù)部周二公布美國第三季度個人消費支出物價指數(shù)修正值(年化季率)1.3%，高于預(yù)期及前值1.2%；美國商務(wù)部周三公布美國10月耐用品訂單(月率)3.0%，大幅好于預(yù)期1.5%及前值-0.8%；美國商務(wù)部周三公布美國10月新屋銷售(年化月率)10.7%，大幅好于預(yù)期6.8%及前值-11.5%；美國能源部周三公布上周EIA原油庫存變化96.1萬桶，高于前值25.2萬桶。

歐元區(qū)：歐元區(qū)11月Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)初值52.8，好于預(yù)期及前值52.3；德國聯(lián)邦統(tǒng)計局周二公布德國第三季度未季調(diào)GDP終值(年率)1.7%，好于預(yù)期值和前值1.7%；歐洲央行周四公布歐元區(qū)10月貨幣供應(yīng)M3(年率)5.3%，高于預(yù)期和前值4.9%。

日本：日本11月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)初值52.8，高于前值52.4；日本總務(wù)省統(tǒng)計局周五公布日本10月全國消費者物價指數(shù)(年率)0.3%，與預(yù)期及前值持平；日本總務(wù)省統(tǒng)計局周五公布日本10月失業(yè)率3.1%，好于預(yù)期和前值3.4%。

本周海外股市：標(biāo)普500本周漲0.04%收于2090.11點；倫敦富時漲0.64%收于6375.15點；德國DAX漲1.56%收于11293.76點；日經(jīng)225漲0.02%收于19883.94點；恒生跌3.02%收于22068.32.

下周看點：中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)、美國11月非農(nóng)及失業(yè)率、歐元區(qū)及日本制造業(yè)PMI

11月30日周一：美國10月成屋簽約銷售指數(shù)；歐元區(qū)11月CPI；日本10月工業(yè)產(chǎn)出

12月1日周二：中國11月官方制造業(yè)PMI、財新制造業(yè)PMI；美國11月ISM制造業(yè)指數(shù)；歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI；日本11月制造業(yè)PMI

12月2日周三：美國11月ADP就業(yè)人數(shù)變動；美國11月25日當(dāng)周EIA原油庫存；日本11月基礎(chǔ)貨幣

12月3日周四：美國11月28日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)；美國10月耐用品訂單；美國11月ISM非制造業(yè)指數(shù)

12月4日周五：美國11月非農(nóng)就業(yè)人口變動；美國11月失業(yè)率