【小心駛得萬年船】連續三周，我們的每周觀點都在提示風險，上上周的題目是“壞消息不斷，防風險為先”，上周的題目是“哪里有希望，哪里就有風險”，本周的題目是“小心使得萬年船”，只有心存敬畏，在風險來臨時才不會驚慌失措！

連續三周，我們的每周觀點都在提示風險，上上周的題目是“壞消息不斷，防風險為先”，上周的題目是“哪里有希望，哪里就有風險”，本周的題目是“小心使得萬年船”，只有心存敬畏，在風險來臨時才不會驚慌失措！

好消息不多。上周央行投放1000億MLF，并且下調6個月MLF利率10bp至3.25%，意味著6個月以內貨幣利率封頂在3.25%，有助于降低本周IPO巨額打新的沖擊。而證監會加快IPO審核周期，意味著注冊制正在加快。

風險因素增加。首先，上周美元指數破百，意味著12月美國加息的風險繼續上升。其次，上周人民幣匯率貶至新低，而且本周加入SDR在即，短期貶值壓力增加。從經濟看，10月份工業利潤惡化，企業經營遭遇收入惡化和成本上升雙殺。而監管層暫停券商衍生品配資業務，嚴查私募配資，再次警示加杠桿風險。

一、經濟：工業利潤惡化

1)利潤跌幅擴大

10月工業企業主營收入增速跌幅擴大至-1.4%，已連續兩月負增長。需求萎縮令企業生產經營困難加劇，也拖累利潤改善。10月工業企業利潤總額同比跌幅擴大至-4.6%，主因收入降幅擴大和單位成本費用回升。

2)產品庫存積壓

10月產成品存貨同比增速4.5%，隨主營收入增速繼續下滑，說明去庫存仍在繼續。但10月庫存銷售比0.41，微幅回升，說明庫存水平依然偏高，庫存仍需去化。

3)下游需求下滑

11月下旬主要23城市地產銷量增速降至5%，比中上旬的18%顯著下滑。11月主要23城市地產銷量增速為14.9%，顯著低于10月的22.5%。

4)工業生產趨穩

11月六大電廠發電耗煤增速降幅為9.9%，比10月的下降12.5%略有收窄。11月上旬粗鋼產量同比增速為8.1%，為最近半年以來首度轉正，預示著11月工業增速或有望低位企穩。

二、通脹：大宗仍未止跌

1)食品價格反彈

上周蔬菜價格大幅反彈，豬價也低位企穩，食品價格漲幅明顯。

2)物價仍在低位

11月商務部、統計局食品價格環比降幅分別為0.2%、0.7%，預測11月CPI食品價格環比下降0.5%，11月CPI穩定在1.3%低位。

3)工業物價下滑

上周傳出國儲局收儲消息，但美國加息預期增強，美元指數破百，主要大宗商品價格先漲后跌。截止目前11月港口期貨價格環比下降0.6%，預測11月PPI環比下降0.4%，11月PPI同比下降5.8%。

4)大宗仍未止跌

從外部看，美國加息預期增強，而歐元寬松將加碼，美元依然強勁，大宗商品價格頹勢難改，將繼續對中國形成輸入性通縮壓力。

三、貨幣流動性：利率走廊延伸，匯率貶至新低

1)央行凈投放

上周央行操作300億逆回購，1000億MLF，投放500億國庫現金，而到期逆回購300億、國庫現金1200億，累計凈投放300億。

2)IPO來襲，貨幣利率小升

下周新一批IPO將正式發行，估算累計凍資約在1.5萬億，受此影響上周交易所和銀行間7天回購利率均有所上升，其中銀行間R007均值從2.34%升至2.37%。

3)利率走廊延伸

上周央行下調6個月MLF利率10bp至3.25%，連同此前下調7天SLF利率至3.25%，意味著利率走廊出現延伸，從7天到6個月的貨幣利率均封頂在3.25%，有助于穩定流動性預期，防止打新沖擊資金面。

4)匯率貶至新低

上周人民幣繼續小幅貶值，在岸和離岸人民幣匯率均貶至9月中旬以來新低，而且由于離岸人民幣貶值幅度更大，使得離岸和在岸匯率貼水擴大至-0.8%，刺激資金外流，外匯市場美元成交量也從此前的150億美元左右驟升至250億美元左右。下周人民幣加入SDR在即，意味著此前為準備SDR而推延的貶值壓力存在階段性釋放風險。

四、政策觀察：注冊制推進，嚴防加杠桿

1)個稅改革或突破

媒體報道個稅改革的方案已經初步成型，或以家庭為單位征收，個稅有望成稅制改革新的突破口。

2)IPO審核加快

證監會發布《關于進一步規范發行審核權力運行的若干意見》，進一步強化自我約束，對各審核環節提出明確時限要求，IPO的審核周期明顯加快，已經趨同于新三板的審核周期，意味著改革后的IPO發行已經無限接近于注冊制。

3)嚴防配資加杠桿

證監會表示，出于對市場整體風險的考慮，要求證券公司不得通過場外衍生品業務向客戶融出資金，供客戶進行證券交易，意味著融資類收益互換業務被叫停。同時證監會近日向各證監局下發了通知，要求排查清理涉嫌配資的私募資管產品。意味著監管層高度關注資本市場的加杠桿風險。

五、海外：美元指數破百，關注歐元寬松

1)貼現利率會議顯示加息臨近。

上周二美聯儲公布的10月貼現利率會議的紀要文件顯示，支持將貼現利率從當前0.75%上調至1%的地區聯儲主席人數增加至9人，9月為8人，7月和8月會議時都為5人。這表明距美聯儲加息日益臨近。貼現利率是美聯儲對商業銀行提供貸款的利率，一般為銀行的最后資金渠道，屬于美聯儲利率工具的上限。

2)美元指數破百，黃金價格重挫。

市場對歐美政策分化的預期變得更加積極，市場普遍認為歐洲央行下周將會下調存款利率，同時也認為美聯儲下月將會實施10年來首次升息，美元指數在此支撐下繼續攀升，站上100大關，在強勢美元的打壓下，金價上周五重挫1.3%，連續六周下跌，跌至五年新低。

3)歐央行即將實施“寬松大招”。

除了通縮風險的加劇，巴黎恐怖襲擊事件之后，歐洲央行感受到了史無前例的緊迫感，預計歐洲央行將下調存款利率至少10個基點、延長QE至16年年底，并適度擴大月度QE規模。

4)英國央行推遲加息時間至2017年初。

英國三季度GDP增長2.3%，但較二季度出現下滑，主要是在全球經濟增速放緩背景下受貿易疲軟拖累；英國央行本月公布通脹報告后，市場已經將該央行開始加息時間預期推后至2017年初。

“信用事件頻發，債市布局來年”海通債券每周交流與思考第146期(姜超、周霞)

上月債市震蕩下跌。國債利率平均上行7bp，銀行間AAA級企業債利率上行12bp，AA級企業債、城投債平均上行18bp，中證轉債指數持平。

抓住調整布局來年。12月美國加息在即，人民幣貶值壓力加大，利率債短期不確定性增加。但經濟通脹低迷，且央行接連下調SLF、MLF利率，利率走廊封頂，債市震蕩也應有頂，維持10年期國開利率區間3.3%-3.7%不變。長期看居民財富從存款向金融市場的轉移未變，看好長期債牛，12月若利率回調至較高點是布局良機。信用事件頻發，債券違約將呈常態化，應加大排雷力度，嚴防信用風險。

一、貨幣市場：利率走廊延伸，貨幣利率有保證

1)貨幣利率穩定。

上周央行公開市場逆回購300億，逆回購到期300億，國庫定存到期1200億，國庫定存招標500億，全周凈回籠700億。但在7天逆回購利率2.25%引導下，R007均值小幅上升3BP至2.37%，R001均值穩定在1.80%。

2)IPO短時沖擊。

10家新股IPO集中在11月30日-12月2日發行，募集總資金39.44億元，按照網上中簽率0.35%，網下配售比例0.08%計算，總凍結資金約1.5萬億。12月1日是單日凍結資金高峰，當日凍結約1萬億；12月1日和2日累計凍結資金均在1.2萬億以上，12月4日打新沖擊基本過去。

3)MLF利率下調，利率走廊延伸。

上周央行實施6個月1000億MLF操作，利率下調10bp至3.25%。本次MLF利率下調與此前SLF利率下調一脈相承，延伸利率走廊，將7天至6個月短端利率的上限固定在3.25%，防范資金面沖擊于未然。

4)利率低位有保證。

12月IPO凍結資金超萬億，而美國加息在即，疊加SDR加入后人民幣貶值壓力積聚，資金面面臨短期沖擊，但在利率走廊引導和央行流動性投放下，貨幣利率維持低位有保證。

二、利率債：打新剩宴，債市震蕩

1)11月利率債呈現震蕩行情。

經過10月大漲后，11月債市陷入多因素博弈的震蕩行情，基本面數據依然利好債市，但IPO重啟、美國加息預期等都導致債市調整，短端利率上行幅度大于長端，曲線平坦化。具體看，11月1年期國債利率上行22BP至2.57%，國開債上行23BP至2.83%；10年期國債持平于3.06%，國開債上行2BP至3.45%。

2)一級市場配置需求回暖。

臨近年末，利率債供給有限，11月最后一周一級市場招標結果繼續回暖。口行債三期債券的中標利率低于二級市場5-10BP，全場認購倍數走高。農發債需求平穩，中標利率低于二級水平5-10BP，中短期限品種認購倍數高于長期限品種。3年期國債中標收益率為2.8%，低于二級市場5BP，需求好于前一周發行的7年和50年期國債。

3)打新剩宴，債市震蕩。

11月30日-12月2日IPO卷土重來，舊規定下的打新剩宴對債市有短期沖擊，但利率走廊為貨幣利率封頂，有助于降低波動，票息在3.25%以上的債券具有套息優勢。放眼12月，美國加息大概率臨近，利率債短期不確定性增加，但通縮未消，內需生產低迷，央行貨幣寬松不會缺席，債市震蕩也應有頂，維持10年期國開利率區間3.3%-3.7%不變。

4)看好長牛，布局來年。

當前我國正處于經濟增速換擋期，而居民財富向理財轉移趨勢未變，債市有基本面和需求擴大的支撐，我們仍看好長期債牛，12月若利率回調至較高點是布局良機。

三、信用債：質押率調整靴子落地，圣達債再曝信用事件

1)上月信用債調整。

上月信用債跟隨利率債調整，AAA級企業債收益率平均上行12BP、AA級企業債利率平均上行18BP，城投債收益率平均上行18BP.

2)質押率調整靴子落地。

中登推質押率動態調整，但暫不改變現有入庫標準和管理規則，質押率動態調整的出臺或對低評級信用債有所沖擊，但整體對于債市(尤其是交易所債市)來說是靴子落地，畢竟市場之前傳言中登將下調地產債質押率。事實上，公司債收益率在上周四(上周三通知)小幅上行，但上周五即重新回落。

3)12圣達債曝信用事件。

12圣達債公告稱回售本息兌付存不確定性，受制動鼓和生鐵業務虧損影響，本部和子公司均已出現貸款違約和欠息，金額高達5.14億元，現金流十分緊張，依靠自身難以償債，而擔保物價值及能否及時變現存疑。但已于11月27日發布付息兌付公告，或受益于外部支持。

4)違約常態化，嚴防信用風險。

經濟仍在探底，企業信用基本面持續惡化，國家層面力推供給側改革，打破剛兌和清理“僵尸企業”的決心較強，債券違約將呈常態化，應加大排雷力度，嚴防信用風險。

四、可轉債：精挑細選，等待機會

1)轉債跟隨權益下跌。

上周中證轉債指數下跌1.43%，同期HS300下跌5.76%，創業板指下跌5.38%。

2)個券普遍下跌。

上周由于正股拖累，轉債個券普遍下跌，歌爾、格力和清控EB跌幅在4%-4.5%之間，寶鋼EB和天集EB跌幅在1%以內。15國盛EB于11月25日上市，但由于正股上海建工資質較一般，且換股價溢價率較高，上周價格收于115元，表現弱于清控EB.

3)股市仍未穩定，轉債精挑細選。

11月27日受券商板塊拖累，股市大跌，印證當前風險偏好仍不穩定，而未來利率下行幅度有限，股市上漲仍需要來自盈利改善的支撐。當前轉債稀缺性延續，但新供給增加會分流存量券需求，未來個券表現仍將分化，有業績支撐的優質個券是首選。較為看好航信、歌爾、15清控EB的正股基本面，但目前對應轉債/交換債價格過高，可繼續持有，購入機會需等待。

4)新券供給或在IPO結束后。

12月初10家IPO發行，出于錯開申購高峰的考慮，轉債新券供給或延后，長期投資者仍可通過申購新券獲取轉債優質標的，密切關注新券。

五、分級A：性價比仍低，配置仍需等待

1)分級A仍下跌。

上周股市震蕩下行，分級A延續跌勢，平均跌幅0.03%。成交量尚可的個券中，鋼鐵A、改革A、中證500A漲幅較大，漲幅在2%以上；軍工股A和1000A跌幅較大，跌幅在3%以上，深成指A、500等權A、商品A、有色A等跌幅在2%-3%。

2)分級A配置仍需等待。

當前A類平均隱含收益率不到5%，且近期債市調整，債券收益率明顯上行，分級A性價比仍較低；A類份額繼續回升，但仍遠低于股災前的水平，流動性仍待提高，整體配置機會仍需等待。

3)關注溢價套利。

折價套利方面，折價率普遍不高，且成交量較低，較難操作；溢價套利方面，券商A級、軍工股A、證券A整體溢價率在5%以上，有一定套利空間，但需關注股市走勢對母基價值的影響。