盡管歐央行在12 月議息會議上祭出了降息和延長QE 的寬松組合，但由于市場此前預期的擴大資產購買規模和分級利率并未兌現，海外金融市場作出了消極回應，此前德拉吉鴿派言論對歐元的打壓也就此停止。正所謂“預期不達標也是一種風險”。從德拉吉新聞發布會的內容來看，并無太多亮點。在經濟和通脹前景方面，歐央行小幅上調了歐元區2015-2017 年的經濟增長預測，但下調了2016-2017 年的通脹預測；在QE 實施方面，除了宣布延長QE 之外，德拉吉還表示將擴大QE 計劃下資產購買的范圍至地區、地方政府的債務，同時表示隨時準備調整QE 規模。

就此次“預期不達標的”歐央行議息會議而言，我們認為有如下幾個問題值得關注：

一、 歐央行為何要擴大刺激計劃？

從經濟基本面的數據來看，歐元區當前的經濟復蘇并未有惡化，歐元區11 月制造業PMI 創下了一年半新高，意味著GDP 在四季度仍能保持0.4%左右的環比增長。那么歐央行為何要在此時擴大刺激計劃？我們認為其主要的原因在于通脹的疲軟。需要強調的是，在今年初宣布QE 時，歐央行的一個主要目標是推升通脹在2016 年底接近2%的目標水平。然而從當前來看，歐元區11 月CPI 同比僅為0.1%，即便剔除了油價下跌的因素，核心CPI 同比也僅為0.9%，并且止住了此前緩慢上行的勢頭。在此情形下，歐央行不得不再度下調今明兩年的通脹預期。正是因為對通脹不達標的擔憂加劇，歐央行不得不擴大寬松，以挽回市場對其貨幣政策的信譽度。

二、 歐元匯率是否會進一步下跌？

在此次會議前，市場對于歐央行行動已有一致性預期。在歐央行10 月議息會議后，諸如降息和延長QE 等舉措便已經反映在德債和歐元匯率中。而通過考察歐元自2014 年以來的走勢，可以看出歐元往往是在歐央行寬松的消息傳出時開始走弱，直至消息兌現時筑底，即所謂的“買謠言賣事實(buy the rumor， sell the news)”。例如2014 年6 月歐央行首次暗示準備開始QE，歐元兌美元匯率隨之從1.35 的高點一路下跌，至歐央行今年3 月正式開始實施QE 時，歐元兌美元匯率已經到達1.05 的底部，并隨后反彈。當前的情況也很類似，歐元兌美元匯率自歐央行10 月會議釋放擴大寬松消息后便再度走弱，鑒于歐央行此次歐央行擴大刺激計劃的力度不及市場預期，我們認為短期內歐元兌美元匯率很難突破1.05 的下限。

三、 歐央行還會進一步擴大刺激計劃嗎？

很有可能，如我們此前的報告所述(參加《海外經濟周刊：歐央行為何再度釋放寬松信號》)：QE 若要產生效果，利率和匯率是最主要的兩個傳導渠道。然而，對歐央行而言，由于在宣布QE 之初，歐元區處于歷史低位的國債收益率已缺乏足夠的下行空間，因此匯率渠道被寄望于發揮更大的作用。考慮到此次歐央行擴大寬松已經部分反映在歐元匯率上，如果未來歐元止跌回升，歐元貶值對通脹推升的效果便會大打折扣，從而為歐央行進一步寬松提供理由。同時，即便歐央行此次擴大QE，其在購債規模的總體上仍遜色于美日英三國央行；并且根據設立之初的法規，歐央行可以基于合格的抵押品進行任何金融資產的買賣。這就意味著歐央行購買資產的范圍并不局限于固定收益類資產(這一點與美聯儲有著明顯不同，根據美國法規，美聯儲只被允許購買政府以及有政府擔保的資產)。因此，未來歐央行在刺激計劃的實施上仍有較大的擴充空間。

四、 新興市場股市會因此迎來反彈嗎？

不大可能，歷史上新興市場股市的表現與歐央行的資產負債表變化并沒有明顯的相關性。盡管2008 年金融危機后，新興市場股指曾隨著歐央行的貨幣寬松迎來引來一波反彈；但外部流動的泛濫只是誘因，其內在的驅動力則新興市場經濟的強勁增長。而2015 年以來，盡管歐央行的資產負債表迎來新一輪擴張，但新興市場股市卻不再走強，并在今年二三季度遭遇大跌。由此可見，歐央行的貨幣寬松最多只是新興市場股市上漲的“催化劑”，而絕非“定盤星”；而在當前新興市場經濟基本面疲軟的背景下，此次歐央行擴大貨幣寬松不會對新興市場股市的走勢產生實質性影響。