【海通證券：“熔斷機制”是成熟市場的必備機制】近日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所正式發布指數熔斷相關規定，在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。

一、“熔斷機制”重在市場風險的總體把控

近日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所正式發布指數熔斷相關規定，在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。

指數熔斷機制的總體安排為：當滬深300指數日內漲跌幅達到一定閾值時，滬、深證券交易所上市的全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時間結束后，視情況恢復交易或直接收盤。

根據制度規定，熔斷制度設置5%、7%兩檔指數熔斷閾值，進行雙向熔斷。當滬深300標的漲跌達到5%時，暫停交易15分鐘，熔斷結束時進行集合競價，之后繼續當日交易。如若14:45及之后觸發5%熔斷閾值，以及全天任何時段觸發7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。

設置熔斷制度的推出意在防范市場大幅波動風險，維護市場秩序，保護投資者權益，推動市場長期穩定健康發展。

二、“熔斷機制”是成熟市場的必備機制

在經歷了多次股災和金融風暴之后，為了維護市場的穩定，全球各大交易所均有熔斷機制，未有設置熔斷機制的交易所，也在進行熔斷機制的設置與考量。

從熔斷機制采取的形式來看，主要有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種形式。“熔而斷”是指熔斷機制設定的熔斷閥值觸發后，相關交易暫停。而“熔而不斷”是指熔斷條件被觸發后的一段時間內，交易仍將繼續，但交易價格被限制在一定的范圍之內。

“熔而斷”機制最具有代表性的是美國。以美國S&P500指數為例，當S&P500指數較前一天收盤點位下跌超過7%時，全美證券市場交易將暫停15分鐘；當S&P500指數較前一天收盤點位下跌20%時，當天交易停止。采取類似熔斷機制的還包括日本和韓國。日本規定當東京股票價格指數(TOPIX)超過特定價格區間時，禁止買賣涉及套利交易的股票，直到價格恢復到特定價格區間內。

“熔而不斷”機制的主要代表是新加坡。新加坡證券市場熔斷機制適用于約占新加坡股市交易量80%的證券，包括海峽時報指數和摩根士丹利新加坡指數的成分股等。根據新加坡交易所從2014年2月開始實施的熔斷制度規定，當證券潛在交易價格較參考價格(指至少5分鐘前的最后成交價)相差10%時，便會觸發熔斷機制，繼而實施5分鐘的“冷靜期”。“冷靜期”內股票仍可繼續交易，但價格波動范圍限制在10%的波動區間內。當“冷靜期”過后，交易恢復正常，新的參考價格也將根據“冷靜期”的交易情況而定。

從指數熔斷與個股風險控制的配合來看，風險調控意識較強的國家通常兩者兼而得之。如美國和日本，在指數熔斷制度之外，也均配合以個股熔斷機制或漲跌停盤機制來平抑市場波動情緒和交易風險。2012年，美國證交會對個股交易制定了個股波動上下限的機制，規定在15秒內價格漲跌幅度超過5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的個股價格波動空間可放寬至10%。日本東京股市對個股則設有漲跌停價格限制，與指數熔斷機制相互配合監管市場風險。

三、“熔斷機制”有助于穩定市場過激情緒

對于熔斷機制這一舉措的推出A股市場的反響主要集中在以下幾個方面的爭論焦點：一是漲跌停板和熔斷機制是否沖突？或者說熔斷機制下漲跌停板制度是否成為多余？二是全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種暫停交易是否人為粗暴干預了市場的流動性？會導致恢復交易后的加倍恐慌？三是熔斷機制是否是解決股市暴漲暴跌的有效手段？

我們對熔斷機制做一個簡單分析來解決上述問題的疑惑，給市場爭論焦點一個清晰的還原。

首先，分析漲跌停板和熔斷機制的區別。

熔斷機制在暫停交易的緩沖過后就可以重新持續交易了，暫停交易讓投資者冷靜下來，有一個時間來消化價格劇烈變動過程中所帶來的信息而不完全是沖動的情緒指揮。漲跌停板雖然沒有暫停交易，強制限制了價格的單日變動區間實際上也限制了交易的自由度。而在美國，交易所則有不同的熔斷層(比如紐交所就是根據標普的7%，13%，20%有三個層級)，每個層級的熔斷機制不同(比如紐交所第一層和第二層是暫停交易15分鐘，第三層則是整日停止交易)，這樣的規則就給市場較好的自由度選擇。漲跌停板封死后交易就基本上很少了、除非打開才能有繼續的活躍交易，而熔斷機制暫停交易過后就恢復正常交易狀態了，因此，兩者是有根本區別的，給市場造成的影響也不一樣，不能將熔斷機制替代漲跌停板制度。二者有相互補充的作用，對風險的控制側重點不同。

其次，全市場的暫停交易并不是粗暴干預市場流動性、反而是變相維護了流動性。

當滬深300指數觸及5%、7%的兩檔閾值時，所有股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種都必須暫停交易，可謂“城門失火、殃及池魚”，也可能為數不少的個股并未漲跌至該閾值水平，也被迫停止交易，從市場公平角度來說似乎不合理。但我們應該看到，這雖然從熔斷暫停交易的方式上來看是對市場的直接干預，給諸多投資者造成了自由買賣權利的犧牲，這只是問題暴露出來正面的一面；而背后的一面卻是，由于股票跌停之后交易喪失流動性，急于拋售的投資者被迫賣出別的股票，從而形成對其他股票的災難，這才是真正的不公平。那么，如果有熔斷機制、暫停交易的緩沖過后可繼續交易就可以緩解這種流動性枯竭導致的多殺多踩踏拋售了。

另外，我們看到，極端行情出現時上市公司為了維護自身形象而采取臨時停牌措施，停牌家數最多的2015年7月8日高達1442家、超過半數個股停牌！嚴重影響了股市正常交易的流動性水平，這也是沒有緩沖機制的情況下上市公司主動采取的保護措施，但直接導致未停牌上市公司的利益受損，也是對投資者不公平的。如果有熔斷機制存在，這種極端情況就不會出現、也就不可能侵害市場投資者的利益了。

從美國等發達國家熔斷機制的發展歷史來看，其交易規則雖然是針對指數熔斷，但2010 年 6 月，在美股閃電暴跌后，美國證交會在繼 1988 年創立的大盤熔斷機制基礎上，推出了個股熔斷機制，以防止此后股市急速滑坡而導致的市場流動性枯竭。2012 年 5 月，美國證交會又批準了以漲跌限制(限制價格波動上下限)機制替代之前實施的個股熔斷機制，以降低個股暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的后續影響。可見，個股熔斷也成為成熟市場控制風險的新趨勢，A股市場設計熔斷機制從起始點就高標準嚴要求，這樣的制度安排有利于市場的良好發展。

再次，熔斷機制雖然無法從根本上解決股市的暴漲暴跌問題，但可以應對突發情況、緩和市場情緒，有效改善交易氛圍。

A股市場的暴漲暴跌有其深刻的背景和環境因素，要根本解決不可能就依靠熔斷機制這一個“法寶”，但也不能就因此而否認熔斷機制的合理作用。我們分析國外多次股災的發生、以及本次A股市場的異常波動情況，都看到幾個共同的因素在里面——市場情緒的恐慌、融資杠桿的過度放大、計算機量化自動交易的過度推廣、金融衍生品的泛濫等等，這些因素在熔斷機制面前都可以得到一定的時間的“冷凍”、使之“傳染力”受限，使市場情緒得到一定程度的平復。雖然熔斷機制不可能根除市場的不良情緒，但可以緩解和穩定市場的過激情緒，讓市場交易恢復正常秩序。(海通證券王旭吳一萍)