【上證綜指至少摸高至4000點】穩增長短期靠需求管理，而最終經濟能否增長要取決于供給管理，取決于能否找到新的經濟增長點。次貸危機以來，為了應對經濟下滑，我國采取了以需求管理為主的逆周期政策。目前來看，政策效果比較顯著，成功避免了經濟的硬著陸，中國經濟增速沒有出現斷崖式的下滑。但需求管理政策的弊端也是明顯的。需求管理主要是短期救急，從中國經濟轉型和長期增長的角度來看，供給側管理的重要性開始顯現。以十三五建議發布為標志，宏觀政策的重點轉向供給管理正當其時。（來源：申萬宏源）

掘金供給革命

——2016年宏觀經濟報告概要

穩增長短期靠需求管理，而最終經濟能否增長要取決于供給管理，取決于能否找到新的經濟增長點。次貸危機以來，為了應對經濟下滑，我國采取了以需求管理為主的逆周期政策。目前來看，政策效果比較顯著，成功避免了經濟的硬著陸，中國經濟增速沒有出現斷崖式的下滑。但需求管理政策的弊端也是明顯的。需求管理主要是短期救急，從中國經濟轉型和長期增長的角度來看，供給側管理的重要性開始顯現。以十三五建議發布為標志，宏觀政策的重點轉向供給管理正當其時。

我們認為中國正在迎來的供給革命和西方供給學派的主張的共同點是讓市場在資源配置中發揮更大的作用，不同點在于：1、相比于發達經濟體，中國的制度更不完善，更能夠通過財稅改革、金融改革、國企改革、價格改革、破除壟斷、簡政放權等改革釋放制度紅利；2、在市場并不完善的情況下，如何界定政府和市場的邊界，既要發揮市場的資源配置作用，又要避免市場出清對經濟產生太大的沖擊，既要市場化出清，又要守住經濟和金融不發生系統性風險的底線顯得更加困難。這決定了需求管理政策并不會淡出，也決定了短期穩定和長期經濟發展目標之間仍會不斷的沖突和反復。當然這并不妨礙中國在大的政策思路上邁出重要的一步。

供給革命主要是革舊經濟和舊體制的命。舊經濟的供給革命主要體現為三種方式：1、通過國企改革盤活國有資本存量，使得國有資本能夠產生更大的效益；2、通過戶籍制度改革等消化房地產庫存，促進房地產業正常化；3、通過優勝劣汰，加速制造業去產能。舊經濟的機會主要來自盤活和消化。由于積重難返，我們認為2016年投資品包括大宗商品總體上仍以調整為主，缺乏系統性的機會。而房地產由于去庫存的加快，可能會觸底回升。舊經濟的機會主要來自國企改革尤其是地方國企改革的實質推進，我們尤其看好上海、廣東、江蘇、浙江、福建、山東、河北、重慶等地方國改的機會。

新經濟的供給革命主要體現為如何創造有效供給，來匹配沒有很好被滿足的需求和潛在需求。新經濟需要的是友好的創業環境和制度環境，不斷推廣的負面清單制度、一些傳統國有領域對民間資本的開放、軍民融合、商事制度改革、知識產權的保護、多層次資本市場的建設等都有助于新經濟的發展。但新經濟最終來自于日新月異的多樣化需求、第三次科技革命帶來的技術創新以及一批現代企業家的興起。從這些決定因素出發，新經濟我們重點看好三個方向：一是服務型消費，二是智能制造和大數據，三是泛資產管理。

新舊經濟的巨大差別，決定了從不同的視角評判中國經濟會有巨大的差異，所以我們應該從多角度對中國經濟進行分析。我們認為分析經濟總量應該看舊經濟，分析經濟活力看新經濟。由于舊經濟是中國經濟的主體，仍然面臨著調整的壓力，這決定了中國經濟增長繼續承壓，未來的財政和貨幣政策仍以寬松為主。減稅、擴大赤字率、擴大債務置換、專項金融債、雙降都可以預期，人民幣匯率也會面臨貶值壓力。分析經濟活力，更應該看新經濟，人們過上幸福生活的訴求，不斷下降的資金價格，以及越來越多的現代企業家搭起的新經濟使得中國未來并不悲觀。

三大風險需要提示。一是資金外流匯率大幅度貶值的風險；二是階段性流動性沖擊的風險，原因可能來自打破剛兌，也可能來自經濟硬著陸的擔心；三是IS地緣政治擴大化的風險。從目前看這三個方面的發生都是小概率事件，一旦發生可能對中國產生沖擊。

SHARE N次方

——2016年A股投資策略觀點概要

全球找不到新的增長點，包容是“唯一解”.巴黎恐怖襲擊使得世界又一次站在了岔路口，一邊也許是戰爭，另一邊則是聯動、包容、大同的國際政治經濟新格局，這也是我們“SHARE N次方”的主旨。習主席將2016年杭州G20峰會的主題確定為“構建創新、活力、聯動、包容的世界經濟”，為徘徊中的世界指明了正確的方向，這展示了中國人的戰略自信。全球大同，世界各國產業鏈垂直分工，唇亡齒寒。在全球都找不到新增長點的情況下，美國經濟雖依然占優，但一騎絕塵的概率不大。所以2016年出現美聯儲連續加息，其他國家貨幣寬松進程受阻的概率不大。更可能的情況是美聯儲“一次性”加息，并繼續進行常態化的預期管理。而人民幣納入SDR，雄厚的外匯儲備，無疑為中國提供額外的騰挪空間。

寬松的流動性去哪兒了？企業盈利難逃下行壓力，但仍有結構性亮點。2013年下半年以來，中長期貸款增速與投資增速長期背離，寬松的流動性去哪兒了？借新還舊是一個重要的去向，在ROIC下滑速度快于融資成本的背景下，信用風險系統爆發是2016年必須重視的小概率的大風險。而寬松的流動性涌入服務業是另一個重要去向，經濟轉型正在進行。2016年A股總體盈利難逃下行壓力，結構上新經濟仍明顯占優。樂觀、中性、悲觀情景假設下全部A股凈利潤增速預測分別為7%、1%、-6%，非金融服務分別為14%、5%、-5%。關注利率下行帶動財務費用下降的滯后效應，2015年4次降息，有望在2016年提高非金融服務企業盈利430億元，約占2014年凈利潤的2%。另外，“十三五”規劃落實，地方政府和民間資本活力有望被喚醒。

“錢多+資產荒”已成為市場的主流認識，破解之道唯有多元。我們認為“資產荒”是在利率下行，剛性兌付逐步打破的背景下，銀行等大型資產配置機構對低風險高收益的固定收益類資產需求得不到滿足的情況。實體經濟回報率下行是資產荒根本原因。破解資產荒需要負債端成本的有效下行，但資產管理機構擴張規模的動力依然存在，使得負債端對資產配置的倒逼短期仍難緩解，在資產端提高風險偏好，進行多元資產配置是必行之舉。優先股、資產證券化、權益一級市場、不良資產處置，以及港股和B股實施股東主義的投資機會都有望受到追捧。A股作為大類資產配置的重要環節，部分資產配置機構突破“理性人”假設，遵循行為金融規律，提高風險偏好加配A股的情況也正在或者將要發生，高股息板塊可能率先受益。大類資產配置格局對A股有利，如果改革和創新進程配合，在最樂觀的情況下，“慢牛”可能已經逐步到來。

A股的2016年：跳一場市場與改革預期的交誼舞，中性假設下，上證綜指至少摸高至4000點。2016年有3件確定的事情：(1) “錢多+資產荒”有助于維持高估值中樞，很難出現新經濟估值回落至熊市假設的情況；但最高風險偏好的配資被行政手段限制，新經濟估值重回新高的概率同樣較低。(2) 市場預期的變化快于改革進度，改革切實推進但仍不及預期的情況依然可能出現，階段性震蕩可能難以避免，所以A股2016年是市場與改革預期的交誼舞。(3) 一季度2016年兩會前的傳統春季躁動仍是做多的時間窗口，將迎來一次改革創新預期修復、增量資金推動的上行；隨后市場在融資壓力、大非減持壓力(詳見報告正文中資金供需平衡表)之下，可能震蕩加劇，預計下半年G20杭州峰會時間附近市場仍有一次上行的機會。全年看，上證指數波動區間(4750，3050)，創業板指波動區間(4250，2250)，波動幅度仍然比較大，而在概率最大的中性情景假設下，上證綜指至少將摸高4000點，創業板指觸及3550點。

靡革匪因，靡故匪新，2016年可能又是一個“平行世界”.沒有什么革新不講繼承，沒有什么舊事物毫無新意。創新是十三五規劃第一理念，2016年尋找新經濟中高景氣的子行業依然能夠貢獻超額收益，而2016年下半年可能出現的戰略新興板將再次點燃新經濟的投資熱潮。隨著轉型經濟在資本市場的幾何級數反應(N次方)，新經濟行業的市值占比可能突破海外資本市場歷史占比，達到前所未有的高度。2016年傳統經濟投資可能從高股息和轉型跨界開始，以MSCI、深港通等A股國際化事件為催化劑，以部分資產配置機構增量資金進場為契機，所以2016年A股可能又是一個“平行世界”，在傳統領域仍將看到大量“跨界成長”，我們很可能在春季躁動中也將看到傳統行業大市值股票的表現機會。

SHARE N：共享N次方。通觀全年，高景氣的新興行業仍然是投資布局的最重要方向，我們強烈推薦高景氣的SHAREN組合——Sports：體育；Health Care：醫療服務；Avant-tech：前衛科技；Recreation：休閑娛樂；Education：教育；New Energy：新能源。2016年，尊重平行世界的格局的同時，積極配置SHAREN組合，分享中國經濟轉型創新的紅利。另外，直接受益于金融改革的創投，以及有望切實落地的國企改革也是2016年重要的戰略配置。