解讀：注冊制這一次真的要來了！6個誤解必須了解

時間：2015-12-09 21:45:42 來源：

【解讀：注冊制這一次真的要來了！6個誤解必須了解】國務院總理李克強12月9日主持召開國務院常務會議，會議通過《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定(草案)》。

國務院總理李克強12月9日主持召開國務院常務會議，會議通過《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定(草案)》。

草案明確，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實行注冊制度。

會議還提到，待全國人大常委會授權后，有關部門將制定相關規(guī)則，在公開征求意見后實施，并加強事中事后監(jiān)管，切實保護投資者合法權益。

這意味著，在《證券法》修訂完成前，股票發(fā)行注冊制將先行推出，進程的提速凸顯決出策層加快證券市場改革的決心。

晚間證監(jiān)會官網(wǎng)還發(fā)布公告稱，證監(jiān)會將根據(jù)國務院確定的制度安排，制定《股票公開發(fā)行注冊管理辦法》等相關部門規(guī)章和規(guī)范性文件，對注冊條件、注冊機關、注冊程序、審核要求、信息披露、中介機構職責以及相應的事中事后監(jiān)督管理等作出全面具體的規(guī)定，向社會公開征求意見后公布實施。

公告提到，注冊制改革是一個循序漸進的過程，不會一步到位，對新股發(fā)行節(jié)奏和價格不會一下子放開，不會造成新股大規(guī)模擴容。

“當前，證監(jiān)會除了做好注冊制的各項準備工作外，將繼續(xù)按照現(xiàn)行規(guī)定，做好新股發(fā)行審核工作，新股發(fā)行受理工作不會停止。”證監(jiān)會表示，注冊制實施后，現(xiàn)有在審企業(yè)排隊順序不作改變，確保審核工作平穩(wěn)有序過渡。

關于IPO注冊制的6個誤解

注冊制并沒有大家想像的那么高深莫測，也不是什么高大上、白富美。注冊制沒有固定模板，更沒有什么統(tǒng)一格式，因此，注冊制完全可以具有中國特色。不過，有些人要么將注冊制神秘化，要么將注冊制妖魔化，這都是因為他們對注冊制的不了解或嚴重誤解所致。

誤解之一：注冊制改革必須被動等待《證券法》修訂。

眾所周知，市場化是法治化的基礎，而國際化則以市場化和法治化為前提。這是一個基本常識。市場化程度越高的國家或地區(qū)，法治化水平越高。凡是市場化、法治化、國際化程度高的國家或地區(qū)，都是相當發(fā)達的經(jīng)濟體。因此，經(jīng)濟發(fā)達程度的差異，在立法方式與立法程序上必然會產(chǎn)生差異。這也是一個基本事實。

作為一個發(fā)展中人口大國，中國的立法方式與立法程序不可能照搬西方模式。事實上，中國式立法是完全符合國情的，也是十分科學合理的。比方，中國股市成立于1990年底，但中國的第一部《證券法》于1999年7月1日才開始實施生效。此外，私募基金在中國早就存在，但直至2013年6月1日生效的新修訂《證券投資基金法》才賦予其合法地位。這就是一個新興市場“摸著石頭過河”(小平語錄)的基本邏輯，所謂“改革試點”，就是先試先行，然后完善修法。在正式立法之前，我們可以事先通過國務院行政授權，不等不靠，先試先行，邊發(fā)展、邊積累經(jīng)驗，再完善立法。這是實事求是、解放思想的實踐創(chuàng)新，更是中國領導者的集體智慧。

證券法是一部內(nèi)容龐大的復雜立法，其修訂難度可想而知，我們不必苛求，更不必趕速度。然而，注冊制不等于證券法，它只是證券法中的一個條款，我們決不能因為證券法修訂需要多久，注冊制改革就要延后多久。如果將注冊制改革與證券法修訂劃等號，或是讓注冊制改革被動等待證券法修訂，其結果將是本末倒置、自我禁錮、得不償失。

因此，注冊制改革仍可沿襲中國式“改革試點”的一貫做法，由國務院行政授權，或由人代會法律授權，先試先行，邊改革邊完善，最后再寫入《證券法》。這是完全符合國情的。

誤解之二：要推行注冊制，必須先改革退市制度。

這一誤解的主要錯誤是因果顛倒。事實上，現(xiàn)行A股退市制度在設計上已是十分先進的，包括“1元退市法”等市場化程度極高的退市標準。然而，現(xiàn)行退市制度卻形同虛設，原因何在？因為IPO行政審批制人為抬高了上市門檻，并將大部分企業(yè)排斥在門外，這使得IPO批文成為一種“稀缺資源”，這既是權力尋租存在的原因，也是垃圾股死不退市的原因。正是這種IPO行政審批制使得垃圾股的“殼資源”身價暴漲，借殼重組、買殼上市的游戲，使得垃圾股十分搶手，股民也參與暴炒賭博。

相反，在美國股市，由于注冊制賦予IPO更大的包容性和開放性，虧損公司也可以上市，任何合格的外國企業(yè)也可以來美國上市，因此，美國股市沒有所謂的“殼資源”之說，1美元股票成為垃圾股的代名詞，垃圾股退市十分高效。在美國股市，一半的退市是公司主動退市；在強制退市中，一半的退市是投資者“用腳投票”的結果，即“1美元退市標準”發(fā)揮了巨大功效。

因此，A股退市制度失效的原因，不是我們的退市制度不夠先進，而是IPO制度存在重大缺陷。如果不改變現(xiàn)行IPO體制，再好的退市制度也只是擺設。因此，要想讓退市制度發(fā)揮重大功效，必須徹底打破現(xiàn)行的IPO行政審批制，全面推行注冊制。只有注冊制，才能將垃圾股的“殼資源”分文不值！

誤解之三：注冊制門檻低、沒有行政審批，必然會“泥沙俱下”。

注冊制不是門檻低，而是設置了一個固定的門檻，并由證交所上市委員會進行實質性審核。凡是達到這一固定門檻的公司，均有資格申請IPO，但證監(jiān)會有權力設置“市場準入負面清單”，比方，環(huán)保標準、社保標準、納稅標準等，在負面清單中，只要一條不達標，證監(jiān)會就可以“一票否決”。不過，證監(jiān)會一般會充分相信證交所審核意見，并給予相應注冊核準。

注冊制沒有行政審批，沒有了監(jiān)管者的擔保與背書，甚至虧損公司也可能上市，那么，是否就意味著任何達到IPO門檻的企業(yè)都可以上市呢？誰來對它們的信息的真實性和可投資性進行擔保呢？

在注冊制下，證交所上市委員會雖對IPO進行實質性審核，但IPO材料的真實性、完整性則要由證券中介(券商、會計師事務所、律師事務所)及其簽字人進行擔保或背書，并以“券商先行賠付”為保障機制，這將極大地提升證券中介的自我責任和自我約束意識，同時也會大幅提升發(fā)行人的材料真實性和完整性，進而有效防止信息造假或欺詐上市。

此外，在注冊制下，投資者必須對自己的決策行為負責，再也不能像過去那樣盲目炒新、盲目打新，并且注冊制新規(guī)則會倒逼他們學會“用腳投票”。正是由于注冊制對IPO更包容，難免會有“泥沙俱下”的主觀感覺或客觀風險，這更需要投資者具備“用腳投票”的意識和能力，而不是抱著盲目“參賭”的心態(tài)投資股市。

誤解之四：中國投資者尚不成熟，推行注冊制會讓他們面臨更大風險。

中國投資者過去一直面臨著一個高風險的股市，他們卻一向鎮(zhèn)定自若。今天，即將推行的注冊制，會使A股更加市場化、法治化，股市會變得更規(guī)范、更透明，為什么我們的投資者反而會面臨更大的威脅或風險呢？

眾所周知，什么樣的制度或市場環(huán)境，就會有什么樣的投資者。如果說，過去的IPO行政審批制慫恿投資者變賭徒，那么，即將推行的IPO注冊制將會讓投資者變得更理性、更謹慎。這難道不是好事嗎？事實上，投資者的成熟是市場進步的標志，而投資者成熟則取決于制度的完善與進步。

因此，投資者成熟并不是在賭場中搏殺磨煉出來的，更不是在時間等待中苦熬出來的，只有完善的好制度，才能引導投資者培養(yǎng)出良好的投資習慣和投資風格。

不過，從投資者信息優(yōu)勢和規(guī)模效應來看，機構投資者及第三方財富管理者，它們會逐漸取代或代替散戶進行專業(yè)化投資。比方，公募證券基金，尤其是各類私募證券基金，將會成為未來機構投資者群體的主力和代表。

從廣義上講，作為第三方財富管理者，應該包括銀行系的理財產(chǎn)品、券商系的資管業(yè)務、信托系理財產(chǎn)品，還有公募基金的資管業(yè)務、保險公司及期貨公司的理財產(chǎn)品，它們均有可能代替散戶進行專業(yè)化投資。很顯然，機構投資者(包括公募基金、私募基金、養(yǎng)老金、基金會、券商自營業(yè)務及其他第三方財富管理機構)具有更專業(yè)的人才優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢等，投資效率與投資收益明顯會高于普通散戶，因此，十三五末，個體投資者(散戶)完成的交易量有望從目前的90%左右降至70%左右。這是與我國金融危機之后私募市場大擴容、野蠻生長分不開的。

很顯然，注冊制推行，有利于加速機構投資者群體的培養(yǎng)與壯大。這是投資者結構的優(yōu)化，是大勢所趨，無人能擋！

誤解之五：推行注冊制后，信息造假、欺詐上市會更加猖獗。

事實上，當監(jiān)管者不再將大量精力耗費在IPO行政審批后，它會加大對IPO信息及證券中介的監(jiān)管，并加大對證券犯罪的查處與打擊，尤其是證券中介及其簽字人必須以“先行賠付”為代價，對發(fā)行人的信息及信用進行擔保與背書，而且要承擔連帶的法律責任，甚至發(fā)行人及證券中介的一些高管和白領，還要以自己的身家性命來對簽字承擔法律責任。試想想：作為IPO保薦、承銷的經(jīng)手人、法律及會計簽字人，誰敢以自家財產(chǎn)作賭注，來幫助發(fā)行人造假或是欺詐上市？這就叫IPO“連坐”。因此，將來以券商為代表的證券中介，在新股發(fā)行業(yè)務中，再不是那么好賺錢了，或許更多的是壓力和責任。

誤解之六：推行IPO注冊制之后，A股市場就會暴跌或崩潰。

IPO注冊制改革是一個漸近的過程，它不是突變，更不是突然襲擊。事實上，注冊制不僅會使IPO身價暴跌，新股發(fā)行價大打折扣，而且新股超募及新股不敗基本上絕跡，而且它也會拉動小股本及垃圾股的估值重心下移，相反，大盤權重股的估值則會向上提升。因此，從大盤指數(shù)來講，實施注冊制后，運行會更平穩(wěn)，不過，小盤股及垃圾股的價格則會下跌。

但是，自從2013年11月注冊制首次寫入中央文件，至今已有兩年多的時間，由于注冊制改革與實施是一個漸近的過程，利空出盡就是利好，這是預期改變投資者行為及市場格局，因此，當注冊制正式全面推行后，A股市場反而會平穩(wěn)向上，或許一輪全新的長周期“慢?！睂贏股底部崛起，這將是中國股市的新希望。

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民生證券管清友：注冊制推出后，如果還炒概念會死得很慘

關于注冊制改革，民生證券研究院執(zhí)行院長管清友接受澎湃新聞專訪時表示，注冊制的推出要比預想中的要快，同時迫在眉睫，只有當注冊制推出后，市場才可能真正回歸基本面，“很多個股如果還靠炒概念會死得很慘?！?/p>

管清友表示，注冊制推出前，過渡時期的IPO新政以及新三板分層實際是開辟一個新池子，引導資金真正實現(xiàn)市場化的價值投資。

1、注冊制是開啟A股真牛市的金鑰匙

光大證券分析師趙楊指出，A股長期以來的高估值、高波動、高換手等特征，均表明深度明顯不足。如果說我們需要一個具有中長期配置價值的牛市，那么新股供應不足和退市機制不完善是需要解決的兩個重要問題。毫無疑問，注冊制是非常值得期待的。“在我們看來，注冊制是開啟A股真正牛市的鑰匙?！?/p>

國泰君安黃燕銘和任澤平也認為，長期來看，注冊制是資本市場長期健康發(fā)展的制度基石。注冊制有利于通過降低企業(yè)上市門檻、上市成本并提高市場效率，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，為那些現(xiàn)階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業(yè)創(chuàng)造公平的融資環(huán)境。注冊制實施將改變上市公司結構，提高代表經(jīng)濟轉型創(chuàng)新方向的上市公司比重，奠定股市長期繁榮之基。

申萬宏源金倩婧、王勝、錢康寧、龔芳等人也指出，注冊制后，海外優(yōu)質個股與互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興產(chǎn)業(yè)有望登陸A股，為市場長期走牛打下基礎。

2、短期影響負面，中長期正面

申萬宏源稱，注冊制對市場趨勢影響短期負面，長期中性偏正面。短期內(nèi)供給壓力增加是必然；而中長期來看市場化國家密集發(fā)行期往往對應股市上漲期，隨著未來更多優(yōu)質企業(yè)獲得融資，市場有望與IPO形成良性互動。

3、優(yōu)化社會融資結構

國泰君安稱，注冊制有利于提高企業(yè)直接融資規(guī)模，優(yōu)化社會融資結構。直接融資比率的提高，將暢通VC、PE的退出通道，提高資源配置效率。

4、殼價值將會降低

國泰君安稱，注冊制有利于發(fā)揮市場自身調節(jié)供求的作用，避免暴漲暴跌，為市場提供優(yōu)質標的可避免對垃圾公司的過度炒作。未來隨著注冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監(jiān)管加強，殼價值降低，減少尋租和投機行為。

川財證券也認為，理論上講，注冊制難免會導致A股殼價值的降低，對A股和創(chuàng)業(yè)板短期沖擊的極限水平分別為10%和20%。

5、專業(yè)投資者將跑贏大媽

國泰君安稱，注冊制有利于發(fā)揮機構投資者的專業(yè)能力，改變當前以散戶為主的投資者結構，減少追漲殺跌的羊群效應，推動價值投資理念傳播。注冊制的推行，意味著專業(yè)投資者跑贏大媽的時代終于來臨。

6、打新神話將會終結

申萬宏源稱，注冊制改革中市場定價機制更趨“市場化”，新股行情將分化。市場化定價有助于降低一二級市場之間的溢價水平，打新、次新股行情將分化，更有利于優(yōu)質上市企業(yè)與優(yōu)質券商體現(xiàn)價值。