周三CPI超預期上行并不能掩蓋PPI持續下行反映的經濟弱勢格局。上證指數沖高回落，成交繼續萎縮，短期均線空頭排列。上證指數在11月27日跌破上行通道后，上周完成反抽確認，目前已經重回下行格局。筆者認為，A股目前面臨全球流動性陷阱加劇、人民幣匯率貶值預期未除和市場股票增量發行加速的三重考驗，其中的人民幣匯率是關鍵變量。

全球流動性陷阱，明松暗緊壓制A股

目前全球主要四大經濟體中，中日歐都在延續相對寬松的貨幣政策以刺激經濟的增長。但三大經濟體M2和M1的同比差值均在下降，意味著央行基礎貨幣的釋放并沒有有效轉化為信貸投放。在貨幣寬松背景下，實體流動性呈現收縮，導致金融系統內外“冰火兩重天”。利率市場持續火爆，反映實體的大宗商品則跌跌不休，包括A股市場在內的全球股票市場則因實際利率邊際下降空間有限和經濟惡化預期增強而出現回調。

伴隨美聯儲12月大概率將開啟的首次加息，美元對其他貨幣資產的抽離將加劇流動性的動蕩，從而對全球資產價格帶來擾動。這個過程中，A股很難獨善其身。

全球資本回流美國，人民幣貶值施壓A股

從目前的全球資金流向來看，日歐經濟難改弱勢，基本屬于融出貨幣的一方。其他新興經濟體也在中國經濟放緩和強勢美元格局中茍延殘喘，資金難覓可靠去處。

不能否認的是，美國目前從復蘇基礎、資產估值和未來預期來看都是全球資本的最佳去處，美元指數前期的強勢也加速了資本的回流趨勢。回看中國，經濟下行依舊沒有找到支撐的力量，資本對經濟未來的信心尚未完全建立，人民幣貶值預期加大，打破了過去“人民幣天然利差+人民幣升值預期”的正反饋套利環境。資本持續外流的情況并沒有好轉，被動貨幣政策的對沖并未帶來實體經濟信貸的好轉，邊際流動性收緊和企業盈利惡化將拖累A股股價。

A股資金存量博弈未改，增量加速壓力顯現

在資金不看好人民幣資產出逃背景下，目前A股市場依舊處于存量博弈的格局中。雖然證券保證金連續第4周凈流入，扭轉了7月以來的凈流出態勢，但IPO開閘吸引大量打新資金涌入是資金回流的主要原因。筆者認為未來IPO的加速和注冊制的推行是大概率。以新三板為代表的直接融資市場拓展也將繼續加快。管理層建立多層級資本市場、促進產業轉型的決心沒有改變。這將改變過去“錢多票少”的存量博弈格局，增量對存量的資金稀釋速度會越來越快，這對目前A股存量股價將形成壓力。

不難看出，目前市場對中國經濟和改革信心尚未有效建立。人民幣雖然得到了SDR的背書，但資本流出的壓力依舊較大，預計外匯占款在11月繼續流出2500億元左右，人民幣貶值壓力預期仍存。筆者將人民幣名義有效匯率分別與出口增速同比和外商直投同比數據對比后發現，人民幣匯率的走強對出口壓制明顯(這是因為中國機電出口占比較大且直面德日韓的競爭)，但是對外商直投的影響并不明顯(境外資本對中國經濟前景的信心是主導力量).

因此，筆者認為，2016年人民幣匯率將呈現溫和偏弱的趨勢。對比韓國21世紀初的韓元貶值和轉型改革不難發現，經歷亞洲金融危機的改革轉型陣痛之后，韓國經濟以質換量，股票市場新發規模增長3.3倍，實際漲幅超過兩倍。同樣，在人民幣貶值預期消除和經濟改革紅利持續釋放之后，包括，A股在內的人民幣資產有望迎來新一輪價值重估。