【這輪歷時(shí)最長(zhǎng)的債券牛市還將如何演繹】分析影響債市走勢(shì)的三大要素，綜合來(lái)看，有利因素影響大于不利因素，因此明年的債券市場(chǎng)依然相對(duì)樂(lè)觀。10年國(guó)債有可能突破前期低點(diǎn)，但在利率低位震蕩風(fēng)險(xiǎn)加大，需特別關(guān)注美元加息與人民幣貶值壓力的影響和短期沖擊。

分析影響債市走勢(shì)的三大要素，綜合來(lái)看，有利因素影響大于不利因素，因此明年的債券市場(chǎng)依然相對(duì)樂(lè)觀。10年國(guó)債有可能突破前期低點(diǎn)，但在利率低位震蕩風(fēng)險(xiǎn)加大，需特別關(guān)注美元加息與人民幣貶值壓力的影響和短期沖擊。

2014年初以來(lái)，我國(guó)債市迎來(lái)重建證券市場(chǎng)以來(lái)歷時(shí)最長(zhǎng)的牛市。在降低社會(huì)融資成本的目標(biāo)之下，央行多次加大寬松力度，在2014年11月之前通過(guò)定向?qū)捤墒侄蜗蚴袌?chǎng)注入資金，使市場(chǎng)利率下降；在11月之后則是通過(guò)降準(zhǔn)降息的全面寬松手段使存量的存貸款利率下降。在央行“多措并舉”的寬松手段之下，債券市場(chǎng)迎來(lái)了一輪波輪壯闊的史上最長(zhǎng)的牛市，這輪史無(wú)前例的牛市伴隨的是經(jīng)濟(jì)“三期疊加”時(shí)期中的去杠桿、去產(chǎn)能和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，非常之時(shí)需用非常之策，那么此輪牛市為何與眾不同？以往的分析邏輯和歷史經(jīng)驗(yàn)往往只能借鑒，不能照搬，從當(dāng)前狀況理解經(jīng)濟(jì)和政策走勢(shì)，才能看清未來(lái)的債券市場(chǎng)方向。

在這輪牛市之前，我國(guó)債市經(jīng)歷過(guò)兩輪大牛市，分別為2004年至2005年，及2008年至2009年。前一輪牛市與CPI的關(guān)系非常密切。中國(guó)經(jīng)濟(jì)走過(guò)2001-2002年的通縮期后，通脹從2003年抬頭，當(dāng)年底達(dá)3.2%，10年期國(guó)債利率從2.8%升到3.8%附近，上漲100bp；2004下半年CPI最高達(dá)5.2%，市場(chǎng)預(yù)計(jì)高通脹下央行將收緊銀根，10年國(guó)債利率大幅上漲，最高達(dá)5.3%。隨著CPI從2004年四季度開(kāi)始顯著下行，債市迎來(lái)了一輪大牛市，從最高的5.3%一路下行到2.8%附近，下降250bp，并且回到2003年初的利率水平。這意味著，經(jīng)歷了CPI上升和下降周期，債市利率也經(jīng)歷了一輪周期，不過(guò)熊市經(jīng)歷兩年、牛市持續(xù)1年，反映了熊長(zhǎng)牛短的特征，背后的根源在于央行對(duì)通脹的容忍度較低。

后一輪債券牛市雖然只有5個(gè)月，但10年國(guó)債利率從高點(diǎn)的4.5%降到2.7%，降幅達(dá)180bp。這輪牛市同樣與CPI的波動(dòng)密切相關(guān)。2008年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于過(guò)熱狀態(tài)， CPI同比高達(dá)7%以上，但從8月開(kāi)始CPI降到5%以內(nèi)，隨后持續(xù)下降，因?yàn)閲?guó)際金融危機(jī)洶涌而來(lái)，出口需求急劇下滑，產(chǎn)能過(guò)剩，CPI同比在半年內(nèi)由7%迅速進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，10年國(guó)債利率也在短時(shí)間內(nèi)大幅下降。2008年四季度央行數(shù)次大幅降準(zhǔn)、降息也促使了市場(chǎng)利率下降。但值得注意的是，2009年上半年CPI仍負(fù)增長(zhǎng)，但債券的此輪牛市卻早早結(jié)束，這是因?yàn)?009年1月開(kāi)始的信貸刺激計(jì)劃，使銀行資產(chǎn)投放向信貸傾斜，擠占了債券投資空間，致使債券收益率下降空間受限，并且CPI隨著貨幣放水回升，債市收益率開(kāi)始上行。可見(jiàn)，不僅CPI和央行貨幣政策影響債券市場(chǎng)利率，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置行為和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)同樣也左右著市場(chǎng)利率。

通過(guò)這兩輪的債券牛熊周期的變化，可以判斷影響債市走勢(shì)的三方面因素。第一，CPI決定了債市的中長(zhǎng)期走勢(shì)，因?yàn)槲覈?guó)債券利率均為名義利率，在CPI高企時(shí)而如果實(shí)際利率不變則意味著名義利率上升，投資者對(duì)回報(bào)率的要求也上升。雖然CPI的拐點(diǎn)與債市并不完全一致，多數(shù)情況下債市利率變化落后于CPI，甚至有時(shí)會(huì)背離，但從中長(zhǎng)期來(lái)看兩者走勢(shì)仍趨于一致。CPI的影響因素則比較復(fù)雜：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期、產(chǎn)能供需的因素，如當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)增速換擋周期、清理過(guò)剩產(chǎn)能，意味著供過(guò)于求，CPI保持相對(duì)低位；二是貨幣供求的影響，CPI最終體現(xiàn)為價(jià)格，如貨幣相對(duì)于需求超發(fā)，最終必然物價(jià)上漲，這在多數(shù)惡性通脹的國(guó)家均能找到印證；三是在全球一體化環(huán)境中還受國(guó)際環(huán)境的影響，如當(dāng)前全球大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，我們面臨輸入型通縮的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，宏觀政策的影響。一般而言，CPI和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反映了市場(chǎng)的預(yù)期，而市場(chǎng)的預(yù)期是建立在對(duì)政策判斷的基礎(chǔ)上，因?yàn)樽罱K影響資金面的仍然是政策導(dǎo)向。因此，當(dāng)政策超出市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)調(diào)整。

第三，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置偏好和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)決定了債券市場(chǎng)的微觀利率。2013年6月的錢荒，很大程度上是由金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配過(guò)大引起的，從而引發(fā)持續(xù)到2013年底的債市大調(diào)整。雖然同期CPI也有所上漲，但最高僅3.2%，不足以支撐10年國(guó)債利率從3.4%漲到4.5%，這輪利率上漲很大程度上是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)自身資金緊張，央行沒(méi)有在短端放水導(dǎo)致的。

眼下的這輪牛市之所以持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、幅度大，是因?yàn)閹讉€(gè)特殊因素。一是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換周期，產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，CPI持續(xù)下降；二是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，降低社會(huì)融資成本成當(dāng)務(wù)之急，政策減低利率的力度較大；三是全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，歐洲和日本仍未看到復(fù)蘇跡象，大宗商品價(jià)格大降，全球持續(xù)低利率環(huán)境，為國(guó)內(nèi)利率下降創(chuàng)造了有利環(huán)境；四是2013年下半年由 “錢荒”導(dǎo)致的利率上行屬于“意外”，為債券大牛市打下了良好基礎(chǔ)。

那么，這輪債券長(zhǎng)牛市將持續(xù)到什么時(shí)候？從有利的方面看，CPI保持相對(duì)低位，經(jīng)濟(jì)去過(guò)剩產(chǎn)能，PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)及大宗商品持續(xù)低迷，CPI大漲空間不大，有利于債券市場(chǎng)下行；經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)，央行仍有降息空間，并且會(huì)防止利率大幅上行；國(guó)際經(jīng)濟(jì)仍然低迷，大宗商品持續(xù)頹勢(shì)。不利的方面是，目前10年國(guó)債利接近前期低點(diǎn)，下降空間較為有限；財(cái)政政策將加碼，如果力度較大有可能會(huì)擠壓銀行債券配置需求；美元加息與人民幣貶值壓力，可能抑制央行繼續(xù)寬松的空間。綜合來(lái)看，基于有利因素影響大于不利因素，筆者對(duì)明年債券市場(chǎng)的看法相對(duì)樂(lè)觀，10年國(guó)債有可能突破前期低點(diǎn)，但在利率低位震蕩風(fēng)險(xiǎn)加大，需特別關(guān)注上述不利因素的影響和短期沖擊。

(作者：滕飛 為特許金融分析師CFA，中國(guó)光大銀行資產(chǎn)管理部高級(jí)研究員)