人民幣與美元在國際市場上會遭遇小范圍的“短兵相接”。

自從美聯(lián)儲2014年11月結(jié)束QE3以來，美聯(lián)儲加息就猶如一柄“達(dá)摩克利斯之劍”懸于全球金融市場之上，也是人民幣匯率市場重點(diǎn)關(guān)注的變量。

上月底國際貨幣基金組織(IMF)正式宣布，將人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子。在明年10月1日起實(shí)行的新貨幣籃子中，人民幣占比將達(dá)到10.92%，超過日元與英鎊。

不少外媒紛紛以“加入國際貨幣精英俱樂部”或“列入國際儲備”為題，來報道這一事件。

人民幣加入SDR后，將有效推動人民幣國際化。若不出意外，許多國家將會開設(shè)離岸人民幣交易中心，從人民幣進(jìn)一步的國際化中“分一杯羹”。因此，近期人民幣也將會保持一種強(qiáng)勢態(tài)勢。

在一定程度上，這也就意味著，人民幣與美元在國際市場上會遭遇小范圍的“短兵相接”。

海通證券首席宏觀債券研究員姜超表示，長期看，此舉增加人民幣資產(chǎn)需求達(dá)數(shù)千億美元。納入SDR相當(dāng)于為人民幣貼上了“硬通貨”的標(biāo)簽，各國央行和主權(quán)財富基金將增加對人民幣資產(chǎn)的配置。

人民幣在國際儲備中占比若趕上日元，全球央行對人民幣資產(chǎn)需求將增加2100億美元，若趕上英鎊，將增加約2900億美元。

不過，美國仍對美元頭號世界貨幣的地位信心滿滿。據(jù)彭博12月2日報道，美國財長雅各布?盧(JacobLew)表示，美國要確保美元維持全球領(lǐng)先儲備貨幣的地位。

美國財政部聲明稱，支持美國支持IMF將人民幣納入SDR籃子。盧還表示，美元“有充分的理由保持世界儲備貨幣的地位”，美國有決心讓經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁和安全，確保美元未來的地位。

事實(shí)上，IMF宣布將人民幣納入SDR后，在岸/離岸人民幣匯差一直居高不下，周一更是觸及9月10日以來最高。

外資行經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，在本月美聯(lián)儲極有可能加息的背景之下，中國央行正在抓緊寶貴時機(jī)對人民幣實(shí)施“壓力測試”。

德國商業(yè)銀行駐新加坡的高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩在近日的報告中寫道，中國央行可能希望在12月中旬美聯(lián)儲會議之前進(jìn)行某種形式的壓力測試。

“因?yàn)槊缆?lián)儲加息臨近，如果在此之前不進(jìn)行，那么未來的政策抉擇將會面臨更大的風(fēng)險”。

周浩表示，美元相對較弱時有利于中國央行測試市場對人民幣貶值的反應(yīng)。他指出，美元強(qiáng)勢時若允許人民幣貶值，可能導(dǎo)致市場唱空人民幣而出現(xiàn)匯率大幅波動。

截至12月7日的一個月中，追蹤美元兌10種主要對手貨幣的彭博美元即期匯率指數(shù)跌了0.63%，創(chuàng)下6月30日來最大跌幅。

道明證券駐紐約的新興市場策略師Sacha Tihanyi在接受彭博采訪時表示，“壓力測試”一說不無道理。但他同時認(rèn)為，央行可能不會在這個問題上冒太大的風(fēng)險。

自“8?11匯改”以來，在岸人民幣交易量在8月和9月出現(xiàn)了飆升，同期在岸人民幣/美元的表現(xiàn)相對穩(wěn)定。此后交易量開始呈現(xiàn)出明顯下降，在岸人民幣/美元也呈現(xiàn)下跌趨勢。

“中國央行當(dāng)前應(yīng)該是傾向于儲存彈藥，在絕對必要的時候再行動，”Tihanyi說，“行動的時間點(diǎn)和條件都很難預(yù)測。甚至有可能是臨時起意的，因?yàn)檠胄胁幌Ｍ皇袌隹赐浮！?/p>

周浩則指出，趨勢的改變“顯示出中國政府接受對在岸人民幣有管理的貶值”。

“有管理的貶值”似乎也在逐漸被市場所認(rèn)可。11月外匯儲備環(huán)比下降872億美元，跌至近三年低位，隨后在岸人民幣收跌于6.4082，為8月26日以來最弱，離岸人民幣也突破6.47邁向9月10日以來最低位。

值得注意的是，離岸和在岸市場的波動率都未進(jìn)一步大幅攀升。在岸人民幣1個月隱含波動率維持在5.14%，離岸人民幣1個月隱含波動率維持在6.31%，均低于11月30日人民幣納入SDR前夕的水平。

然而市場接下來究竟如何消化美聯(lián)儲近10年來的首次加息卻令人難以捉摸，中國央行會怎樣應(yīng)對可能引發(fā)的美元升值也讓人拭目以待。

美聯(lián)儲將于美國東部時間12月16日14點(diǎn)公布貨幣政策決定，包括主席耶倫在內(nèi)的多位決策者近來紛紛公開表態(tài)，傾向于盡早啟動貨幣政策正常化進(jìn)程。

聯(lián)邦基金利率遠(yuǎn)期合約價格顯示，交易員認(rèn)為美聯(lián)儲此次會議上加息的概率高達(dá)76%。

如果我們把自2005年匯改十年來的人民幣和美元指數(shù)畫在一起，可以看到明顯的規(guī)律：

人民幣名義有效匯率指數(shù)與廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)的契合度遠(yuǎn)高于狹義美元指數(shù)，這是由于中美的主要貿(mào)易伙伴具有高度重合性，從而造成兩者的計算變量和權(quán)重類似造成的。

由于人民幣軟盯住美元的策略，使得人民幣名義有效匯率指數(shù)取決于兩個變量：

美元兌人民幣匯率和廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)，因此美元走強(qiáng)，帶動人民幣對主要貿(mào)易國家被動走強(qiáng)，是“811”匯改人民幣兌美元貶值的重要因素，而分析人民幣未來走勢的重點(diǎn)也就轉(zhuǎn)移到分析廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)的走勢。

因此我們來到第二步，通過歷史數(shù)據(jù)尋找美聯(lián)儲加息時點(diǎn)與廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)的關(guān)系，由于廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)的歷史較短，因此在美聯(lián)儲歷史上五次加息周期中，只有1999、2004兩次加息周期有完整的歷史數(shù)據(jù)。

我們以首次加息日作為起點(diǎn)，向前追溯365個交易日，向后展望730個交易日，做出歷史軌跡圖，可以看到，歷史上的兩次加息周期中，首次加息日前后廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)的走向完全不同，1999年加息周期中美元升值，2004年加息周期中美元貶值。

但是兩者相同之處在于，首次加息日前后，美元走向具有一致性。2015年本次加息周期的首次加息前，美元已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的升值走勢，那么美聯(lián)儲加息后，美元能否繼續(xù)保持升值走勢？我們需要尋找經(jīng)濟(jì)基本面的更多數(shù)據(jù)。

如果觀察一個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目收支占GDP的比例，可以看到美國和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目收支呈現(xiàn)明顯的鏡像對稱，兩者的背離頂點(diǎn)在2006年，即美國次貸危機(jī)前夕，當(dāng)時新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比例為4.9%，而美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比例為-5.8%。

次貸危機(jī)后，美國開始修復(fù)經(jīng)常項(xiàng)目失衡，美國和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目開始收斂，從國際收支周期的角度看，美國正處于自1980年以來的第二輪國際收支周期中，其修復(fù)的終點(diǎn)是達(dá)到國際收支平衡。我們估算其發(fā)生的時間點(diǎn)在2018年前后。

2008年次貸危機(jī)后，美國開始修復(fù)經(jīng)常項(xiàng)目失衡，這對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，就意味著外部需求的快速下降。

新興經(jīng)濟(jì)體則選擇拉動內(nèi)部需求的刺激政策，以避免需求下跌—企業(yè)經(jīng)營困難—失業(yè)增加—收入下降—消費(fèi)不足—需求下跌的惡性循環(huán)。

如果觀察私人非金融部門負(fù)債占GDP比例(私人非金融部門包括家庭和私人非金融企業(yè)，負(fù)債形式包括銀行貸款、公開市場發(fā)債及其他負(fù)債)，可以看到自2008年次貸危機(jī)后，美國進(jìn)入快速去杠桿階段，這個過程于2014年三季度觸底，這與美聯(lián)儲結(jié)束QE3的時間相吻合。

而與之相對應(yīng)的，是新興經(jīng)濟(jì)體的杠桿率快速上升，這也說明，上面提到的新興經(jīng)濟(jì)體的刺激政策是以債務(wù)驅(qū)動的。

如果我們觀察自1973年布雷頓森林貨幣體系結(jié)束以來的世界經(jīng)濟(jì)體的杠桿率變化，可以發(fā)現(xiàn)每次美國私人部門加杠桿過程開啟的時候，總是伴隨著新興經(jīng)濟(jì)體的嚴(yán)重危機(jī)，比如20世紀(jì)80年代的拉丁美洲債務(wù)危機(jī)以及1997年—1998年的亞洲金融危機(jī)。

這種機(jī)制的形成，原因在于美元作為國際貨幣，新興經(jīng)濟(jì)體以美元為基礎(chǔ)發(fā)行自己的貨幣，帶來貨幣的二次擴(kuò)張，而當(dāng)美國私人部門加杠桿的時候，往往意味著美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，這將引發(fā)美元回流美國，進(jìn)而導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體被動去杠桿，釀成危機(jī)。

本次美聯(lián)儲貨幣政策正常化，同樣意味著美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國私人部門開始加杠桿，新興經(jīng)濟(jì)體的真正危機(jī)可能才剛剛開始。

美國修復(fù)經(jīng)常項(xiàng)目失衡的時點(diǎn)可能2018年前后，這個過程將支撐美元在未來兩年內(nèi)仍然處于升值通道，并給人民幣匯率帶來極大的壓力。

假設(shè)本次廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)升值周期能夠走到1999年加息周期中的135的歷史高位，相當(dāng)于較目前水平升值10%左右，這也是人民幣貶值的最大空間。