中國(guó)市場(chǎng)的交易模式已發(fā)生改變 -人民幣匯率改革引導(dǎo)市場(chǎng)貶值預(yù)期，增加了市場(chǎng)價(jià)格彈性，同時(shí)把經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的成本轉(zhuǎn)移到外部。央行對(duì)人民幣貶值的態(tài)度將影響中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)。注意觀察人民幣中間價(jià)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模比利率水平更重要。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已停止擴(kuò)大，美國(guó)盈利增長(zhǎng)亦然。盡管近日技術(shù)反彈，美國(guó)股市已經(jīng)有很長(zhǎng)一段時(shí)間沒有創(chuàng)新高了。

央行對(duì)人民幣貶值對(duì)的態(tài)度是關(guān)鍵

2013年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了其備受期待的縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的決定。全球市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈——除了中國(guó)大陸和香港。翌日，盡管亞洲其他市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈，在岸/離岸中國(guó)股市高開后卻以顯著低走收盤。 這是為什么？

當(dāng)時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)決定后，中國(guó)央行出人意料地下調(diào)人民幣中間價(jià)，而其幅度為2013年5月以來最大 - 盡管當(dāng)時(shí)貶值幅度只有0.13%，與當(dāng)下人民幣匯率的波動(dòng)性相比真是小巫見大巫。股市的弱勢(shì)接踵而至。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)的交易邏輯認(rèn)為人民幣貶值是全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要的通縮因素，同時(shí)也是貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的一個(gè)潛在誘因。由于人民幣走弱，中國(guó)對(duì)大宗商品的購(gòu)買力減弱，并迫使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。我們認(rèn)為，央行當(dāng)時(shí)決定大幅降低人民幣中間價(jià)是導(dǎo)致當(dāng)天中國(guó)在岸、離岸市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的重要原因。然而，2014年3月以來這個(gè)交易邏輯已經(jīng)發(fā)生變化。

中國(guó)市場(chǎng)交易模式發(fā)生改變–匯率和股市走勢(shì)背離。

2014年3月，中國(guó)央行突然宣布將人民幣的每日交易區(qū)間從1%擴(kuò)大到2%。市場(chǎng)當(dāng)時(shí)根據(jù)上述邏輯認(rèn)為人民幣貶值將威脅到全球經(jīng)濟(jì)。隨后，波動(dòng)性開始從匯率市場(chǎng)蔓延到股市。市場(chǎng)在隨后的幾個(gè)月繼續(xù)承壓 - 直至2014年中期，市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到人民幣貶值的有利性。從此，股市走勢(shì)開始與匯率背離，中國(guó)市場(chǎng)的交易模式出現(xiàn)變局。

一般來說，在一個(gè)缺乏彈性的匯率機(jī)制里，如在中國(guó)匯改之前那樣，中國(guó)央行需要用人民幣中間價(jià)引導(dǎo)市場(chǎng)匯率以反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化。當(dāng)央行拒絕匯率調(diào)整的時(shí)候，基本面的放緩需要通過其它相對(duì)價(jià)格的調(diào)整釋放出來 – 比如通過大宗商品和資產(chǎn)價(jià)格。1997年亞洲金融危機(jī)后，中國(guó)頂住了匯率貶值阻力的壓力是1998年中國(guó)股市跌幅超過10%的重要原因之一。

過去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面放緩，然而人民幣卻反而升值。相對(duì)價(jià)格的調(diào)整只能通過商品價(jià)格的通縮和股市價(jià)格的壓力而體現(xiàn)出來 - 直到2014年3月開始的匯率改革。這個(gè)各資產(chǎn)類別相對(duì)價(jià)格調(diào)整的理論也可以解釋為什么香港市場(chǎng)表現(xiàn)自2014年中期以來遜色于A股。由于港幣對(duì)美元掛鉤，港元匯率缺乏彈性以反映疲軟的經(jīng)濟(jì)基本面。因此相對(duì)價(jià)格的調(diào)整只能通過資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出來。

盡管今年八月的匯改深化誘發(fā)了顯著的市場(chǎng)調(diào)整，但它增加了匯率彈性，使中國(guó)能夠更好地應(yīng)對(duì)外部不確定性——尤其在美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策進(jìn)入了一個(gè)新的加息周期。盡管資本外流和匯率波動(dòng)溢出仍然是潛在的風(fēng)險(xiǎn)，投資者不應(yīng)過分關(guān)注短期市場(chǎng)波動(dòng)。只要匯率貶值開始正確反映中國(guó)利率的下降和基本面放緩，而央行不再用其外匯儲(chǔ)備大力干預(yù)市場(chǎng)貶值并誘發(fā)資本外逃的壓力，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是可控的。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和盈利增長(zhǎng)比利率水平更重要

關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，而不是基準(zhǔn)利率的水平：市場(chǎng)參與者的目光都集中在美聯(lián)儲(chǔ)的利率決定。畢竟，這是美聯(lián)儲(chǔ)近十年來首次加息。但值得注意的是，美國(guó)股市自今年三月左右基本上停止創(chuàng)出新高。同時(shí)，我們看到自2008年底以來的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張已逐漸停止。而標(biāo)準(zhǔn)普爾500的指數(shù)成分公司的每股盈利已經(jīng)停止增長(zhǎng)。

這些現(xiàn)象并不是巧合。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃以擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模支持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。如果在這樣的環(huán)境里，公司盈利停止增長(zhǎng)，一如其最近的表現(xiàn)，那么利率的上升將抑制股市估值的倍數(shù)。而市場(chǎng)將無法創(chuàng)出新高，甚至?xí)T發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。