【美聯(lián)儲如期加息 What’s Next？】昨天美聯(lián)儲會議如期作出了加息的決定。此前無論是美國經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)(包括就業(yè)，通脹等)以及以耶倫為首的聯(lián)儲官員的公開發(fā)言都指向美聯(lián)儲會在12月的會議上首次加息，如果再考慮加上之前長達(dá)1年多的反復(fù)溝通，可以說美聯(lián)儲對投資者的預(yù)期管理已經(jīng)達(dá)到極致。

昨天美聯(lián)儲會議如期作出了加息的決定。此前無論是美國經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)(包括就業(yè)，通脹等)以及以耶倫為首的聯(lián)儲官員的公開發(fā)言都指向美聯(lián)儲會在12月的會議上首次加息，如果再考慮加上之前長達(dá)1年多的反復(fù)溝通，可以說美聯(lián)儲對投資者的預(yù)期管理已經(jīng)達(dá)到極致。

從某種程度上來說，市場對美聯(lián)儲可能將在12月會議上加息這個事件應(yīng)該已經(jīng)很好的消化(price-in)，包括人民幣在內(nèi)的新興市場貨幣已經(jīng)開始提前走軟，因此我們認(rèn)為加息預(yù)期兌現(xiàn)應(yīng)該對全球市場不會造成重大沖擊。

既然已經(jīng)被充分預(yù)期，美聯(lián)儲在本次會議上決定加息就已經(jīng)不是市場所關(guān)注的焦點(diǎn)，市場和投資者關(guān)注的是美聯(lián)儲下一步會如何走？Whats Next？

在年初以來大部分投行預(yù)測美聯(lián)儲會在9月加息的時候，我們美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ellen Zentner就一直堅(jiān)持當(dāng)時看來是out-of-consensus call認(rèn)為美聯(lián)儲會在12月加息。

我們認(rèn)為在美聯(lián)儲在年內(nèi)首次加息之后，接踵而至的第二次加息不會來的那么快。

這是因?yàn)槊缆?lián)儲也要觀察加息的影響，觀測失業(yè)率是否會繼續(xù)下降，通脹是否繼續(xù)溫和上升？美國的失業(yè)率已經(jīng)低于美聯(lián)儲6%的目標(biāo)值已經(jīng)很久，最新公布的11月失業(yè)率已經(jīng)低至5%，而核心通脹率在時隔17個月之后再次觸及美聯(lián)儲的2%的目標(biāo)值。

我們知道美聯(lián)儲加息的直接結(jié)果是推動美元繼續(xù)升值，而升值的結(jié)果是對美國的出口和國內(nèi)通脹會產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。據(jù)美聯(lián)儲測算，美元每升值10%， 核心CPI就會下降0.5百分點(diǎn)。但好消息是美國就業(yè)未來會持續(xù)改善，我們預(yù)測明后兩年失業(yè)率會降至4.8%和4.7%，這會拉動工資水平進(jìn)一步上漲。而同時能源價格可能也會企穩(wěn)回升，這對美國國內(nèi)物價也會有所支撐。

雖然美聯(lián)儲的利率點(diǎn)陣圖預(yù)期到明年底的聯(lián)邦基金利率會到1.375%的水平，隱含4次加息的空間(很可能是每個季度一次)。但美聯(lián)儲也反復(fù)強(qiáng)調(diào)未來加息的路徑是“Gradual”和“data-dependent”(漸進(jìn)和依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù))的。

我們認(rèn)為鑒于目前美國和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，未來美聯(lián)儲的第二次加息不會早于明年6月，之后3/4季度各有一次，全年加息3次，到年底會達(dá)到1.125%。而2017年加100個基點(diǎn)到2.125%。

雖然加息一直是美聯(lián)儲的重要議題，美聯(lián)儲主席耶倫希望給市場傳遞的信息是：首次加息并不意味著美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入了傳統(tǒng)的緊縮周期。如果說美聯(lián)儲開始加息還并不意味著是真正緊縮周期的到來，未來美聯(lián)儲改變現(xiàn)行的到期資產(chǎn)再投資策略則是在實(shí)質(zhì)層面真正緊縮的開始，不僅對美國而且全球流動性都會有重大影響。

美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表在QE1推出之前還不到1萬億美元，但當(dāng)?shù)饺ツ?0月份QE3結(jié)束之后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)飆升至4.4萬億美元。鑒于目前美聯(lián)儲還維持把到期資產(chǎn)再投資于更長期的資產(chǎn)(主要是國債和MBS)，因此美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表并沒有縮減。

而去年，美聯(lián)儲前主席伯南克在位期間就希望給市場傳遞的信息是：美聯(lián)儲啟動加息并不意味著馬上縮減購買規(guī)模。但現(xiàn)在加息的靴子已經(jīng)落地，具有前瞻性視角的市場投資者肯定會十分關(guān)心美聯(lián)儲何時會考慮縮減甚至停止到期資產(chǎn)再投資策略。因?yàn)榇饲凹~約聯(lián)儲主席Dudley提及：“我們現(xiàn)在主要是要是的聯(lián)邦基金利率脫離零利率，具體到多高的水平，我們內(nèi)部還沒有達(dá)成一致，但有一點(diǎn)是肯定的，在結(jié)束到期再投資策略之前，我們希望有聯(lián)邦基金利率已經(jīng)到達(dá)一定的高度，因?yàn)橥Ｖ乖偻顿Y策略是真正的貨幣政策緊縮”。

有鑒于此，我們認(rèn)為對于到期國債和MBS再投資的策略，到2016年4季度之前都不會成為現(xiàn)實(shí)。 全球經(jīng)濟(jì)明年緩慢復(fù)蘇，主要由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體溫和復(fù)蘇推動，而新興市場依然會在一定程度上拖累全球經(jīng)濟(jì)，但程度上而言要好于去年。全球經(jīng)濟(jì)今年增長3.1%，明年3.3%，但依然低于過去30年的平均水平3.6%。

摩根士丹利全球宏觀團(tuán)隊(duì)在2016年展望中列出了3大潛在風(fēng)險，即：美聯(lián)儲加息，中國經(jīng)濟(jì)通縮，和歐元區(qū)/部分新興市場地區(qū)的政治風(fēng)險。

作為明年全球經(jīng)濟(jì)的首要風(fēng)險點(diǎn)的美聯(lián)儲加息，我們需要區(qū)別來看：以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受益于居民消費(fèi)復(fù)蘇勢頭良好，這主要?dú)w功于相對健康的家庭資產(chǎn)負(fù)債表，來源于工作機(jī)會的增加，工資增長，低油價，以及低利率環(huán)境等。

而不利因素主要來自外部，中國等新興市場國家在全球需求疲軟和自身轉(zhuǎn)型過程中形成了巨大產(chǎn)能過剩，這會通過出口，匯率以及大宗商品等向其他國家甚至發(fā)達(dá)國家輸出，從而滯后美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加息的步伐。

但總體而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受到美聯(lián)儲加息的沖擊可能非常有限，相反美聯(lián)儲加息對新興市場國家的負(fù)面沖擊較為突出，會在一定程度上會造成新興市場國家的資本外流和本幣貶值壓力，進(jìn)而壓縮這些國家在應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題時的貨幣政策寬松空間。特別需要指出的是，在全球經(jīng)濟(jì)面對“3D Challenges(Debt， Disinflaiton， Demographic)”的背景下，美元升值對背負(fù)大量美元債務(wù)的新興市場國家而言是非常不利的。

目前全球央行貨幣政策開始出現(xiàn)大分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中：美國/英國已經(jīng)或者即將進(jìn)入加息通道，而歐元區(qū)和日本繼續(xù)維持寬松，但未來空間有限；而新興市場國家中：中國，印度，韓國等要繼續(xù)降息；但巴西，印尼等都要加息。在此背景下，人民幣單邊盯住美元的策略將會對中國貨幣政策的實(shí)施造成很大制約，從而使中國央行難以集中精力來應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的復(fù)雜局面。

我們在此前的報告中，反復(fù)提出“由于中美之間經(jīng)濟(jì)周期不同步，利率周期不同步，應(yīng)此匯率政策沒有理由保持同步”，因此在美聯(lián)儲加息和美元持續(xù)升值的大背景下，人民幣和美元脫鉤，并同時轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣是勢在必行。我們對明年美聯(lián)儲加息軌跡的預(yù)測如果兌現(xiàn)的話，明年上半年新興市場可能會有短暫的喘息之機(jī)，全球資本風(fēng)險偏好上升，回流新興市場。

如果橫向來看，新興市場國家里中國經(jīng)濟(jì)的確定性相對較高，因此資本外流的速度會下降，甚至?xí)霈F(xiàn)流入，這對人民幣匯率會產(chǎn)生有效支撐，從而為央行提供了調(diào)整人民幣匯率形成機(jī)制的極為有利的時間窗口。近期人民幣對美元出現(xiàn)一定程度的貶值，同時在12月11日中國外匯交易中心首次發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，在很大程度上是央行向市場傳遞中國匯率政策發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的信號，預(yù)示未來央行更大程度上會追求人民幣匯率對一籃子貨幣上的有效匯率上的基本穩(wěn)定。

但我們也需要指出的是，作為中國匯率政策的重大轉(zhuǎn)變，央行有必要給市場留有足夠的時間和空間來消化，而市場也需要更多的證據(jù)來被說服以確認(rèn)中國央行的確轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣機(jī)制。在此過程中，央行有必要對人民幣匯率兌美元的波動保持高度關(guān)注，并確立一定的邊界和底線，以防過度波動形成人民幣貶值預(yù)期。