【利潤年末回升的弦外之音：11月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)評論】11月，工業(yè)企業(yè)利潤與收入較10月輕微好轉(zhuǎn)2、3個百分點，累計與單月利潤仍然為負(-1.9，-1.4)，累計與單月收入微幅正增長(1，1)。目前的收入增長水平，創(chuàng)下2008年危機以來新低；從所有制結(jié)構(gòu)上看，11月的波動主要來自國企的彈性，與周五財政部數(shù)據(jù)趨勢一致。（國金證券）

11月，工業(yè)企業(yè)利潤與收入較10月輕微好轉(zhuǎn)2、3個百分點，累計與單月利潤仍然為負(-1.9，-1.4)，累計與單月收入微幅正增長(1，1)。目前的收入增長水平，創(chuàng)下2008年危機以來新低；從所有制結(jié)構(gòu)上看，11月的波動主要來自國企的彈性，與周五財政部數(shù)據(jù)趨勢一致。

行業(yè)結(jié)構(gòu)上，供給側(cè)改革、需求側(cè)刺激的烙印均清晰可見：一方面供給收縮下，部分行業(yè)的利潤出現(xiàn)了邊際改善：鐵礦、鋼鐵、有色等對工業(yè)利潤的拖累大幅減緩，鋼鐵終結(jié)了連續(xù)4個月虧損，實現(xiàn)了88億盈利(當然統(tǒng)計局數(shù)據(jù)與行業(yè)、市場成本的測度存在差異，但趨勢可以借鑒).

而另一方面，適度擴大需求的導向下，汽車、電力的利潤回升也比較明顯.其變動與11月工業(yè)增加值行業(yè)表現(xiàn)一致，汽車購置稅減免等政策刺激下，廠商加庫存、購買力短期快速釋放。

從上述兩個邏輯鏈條出發(fā)，結(jié)合現(xiàn)實推斷：

1、一是潤物細無聲，過剩行業(yè)的邊際改善雖小、但可持續(xù)累積。例如從鋼鐵行業(yè)看，汽車生產(chǎn)的加庫存對其產(chǎn)銷有所拉動，而螺紋方面，市場現(xiàn)貨及期貨價格隱含的成本測度，顯示虧損程度有所緩和。我們年報《卸下舊產(chǎn)業(yè)的包袱》指出2016年下半年周期性行業(yè)存在盈利修復的可能。因按照目前產(chǎn)出收縮、產(chǎn)能去化具有內(nèi)生性，其產(chǎn)能去化速度略大于需求下滑速度即可實現(xiàn)正面弱平衡；

2、二是需求刺激的彈性短期化，為改革轉(zhuǎn)型贏得時間。例如汽車的刺激，我們前次評論《是真的嗎—QE、匯改、經(jīng)濟企穩(wěn)？》指出了邏輯，參照2009年的規(guī)律“政策出臺的兩個月內(nèi)，廠商加庫存比較明顯，其后效果逐漸遞減”，同時“非市民化農(nóng)民的購買力也集中在春節(jié)前”；包括近期的房地產(chǎn)去庫存政策，我們理解類似2014年3季度的取消限貸限購，僅能短期提振需求。

再進一步思考增長節(jié)奏與流動性預期信息：

3、增長節(jié)奏的高點基本探明，11-12月是峰值。往前回溯，11月——12月是2015年的高點，往后看，11—12月的水平，也可能是2016年的高位。1月1日的PMI數(shù)據(jù)不排除小幅下滑，因其存在等權(quán)重的缺陷，汽車等貢獻較大的行業(yè)在其中貢獻不大，而周期性行業(yè)產(chǎn)出收縮超過以往。

但1月中旬公布的12月工業(yè)數(shù)據(jù)依然不低，有可能在6.0-6.3區(qū)間。因此維持2015年4季度GDP 6.9%的預測(與3季度持平。同時考慮到政策彈性，預計“16年增長高位開局、三滑一回”(詳見《年報》).

4、降準的靴子在心中默默落地

若上述判斷較為確鑿，聯(lián)系到一月中旬(4季度數(shù)據(jù)公布日)，自然的邏輯推斷是：增長短期略穩(wěn)、邊際寬松略緩。

因2015年完成年度增長目標，且政策的動力釋放在2016年初仍然有效；由于資本外流持續(xù)，準備金政策可視為內(nèi)生性對沖，有也罷、無也好，再度放松的節(jié)奏可能放緩，政策效果僅具有托底功能、而非額外的刺激。

流動性變化，亦牽扯至股市邏輯演繹，因降準“靴子落地”，疊加監(jiān)管層對舉牌與理財?shù)囊?guī)范，“高杠桿以錢炒錢”的增量模式不可持續(xù)，因此2016年初，存量資金博弈的模式再度開啟；同時由于物價年前回升，利率產(chǎn)品可能面臨著短暫的朦朧幻覺。

而從年度把握上看，年報、以及政策評論《水落效增、虛實均衡》中均指出，2016年流動性(虛實)更加均衡、有底線有上限；貨幣供應下降、但鎖定性更好，將帶來企業(yè)并購的活躍而非泡沫。

此外，同步的《周度追蹤報告》顯示：一方面，地產(chǎn)銷售延續(xù)低位下滑趨勢、煤耗負增長程度有所加深，但汽車銷售仍然保持較高水平；另一方面CPI與PPI 12月均有所回升(CPI 1.5-1.7E)；海外方面，近期公布的11-12月歐洲的制造業(yè)、營建等指標向好等；美國營建、開工、個人收支、消費者信心表現(xiàn)較好、PCE環(huán)比漲幅擴大，但耐用品訂單零，折射出美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，地產(chǎn)消費好、工業(yè)弱的特征固化。

利潤數(shù)據(jù)的細節(jié)方面：

1-11月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比-1.9%(前值-2%)；10月同比-1.4%(前值-4.6%).

1、11月利潤跌幅收窄3.2個點至-1.4%(連續(xù)6個月負增長)，來自收入增長及成本下降。收入方面，汽車、電力行業(yè)增長明顯(與工業(yè)增加值表現(xiàn)一致)，此外營業(yè)外收入、投資收益提高也產(chǎn)生額外貢獻。結(jié)合12月汽車行業(yè)產(chǎn)銷延續(xù)較高增速，預計12月工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤保持相對穩(wěn)定，順利完成全年目標。

2、分企業(yè)性質(zhì)看，11月利潤回升主要來自國有企業(yè)增速大幅回升，(提高32.5個點至0.9%，部分來自低基數(shù))；除此之外，外商企業(yè)增速小幅提高0.4至2.8%，而股份制、私營以及集體企業(yè)增速均下滑，其中私營企業(yè)連續(xù)3個月大幅下滑至0增長(0.07%)，股份制、集體企業(yè)利潤跌幅加深(分別下滑至-2.5%、-4.2%).(注：提到的增速均為單月增速)

3、分行業(yè)看，鋼鐵企業(yè)盈利由負轉(zhuǎn)正，汽車、電力連續(xù)2個月大幅攀升，醫(yī)藥制造穩(wěn)定向好，政策受益的電氣機械保持較高增速。(1)供給側(cè)改革推動過剩行業(yè)盈利改善：鋼鐵行業(yè)盈利由負轉(zhuǎn)正，同比降幅大幅收窄至-67%；采礦業(yè)、鐵礦石開采、有色冶煉行業(yè)均降幅收窄；(2)汽車連續(xù)2個月大幅攀升至35%(前值10%)；(3)電熱行業(yè)利潤大幅跳升45個點至54%；(4)醫(yī)藥制造表現(xiàn)穩(wěn)定，小幅提高至12%；(5)政策受益電氣機械行業(yè)仍保持較高增速(14%，前值26%).

4、成本增長低于收入：11月主營業(yè)務成本增速提高2.2至1.9%，而主營業(yè)務收入高2.4至1%，收入增長高于成本，毛利率提高；另一方面，每百元主營業(yè)務收入中的成本為84.94元，同比-0.03元(10月+0.04元).

5、財務質(zhì)量仍表現(xiàn)不佳：11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存提高0.1至4.6%，應收賬款雖下滑0.2至7.8%，但仍顯著高于收入增速(1%).