2015年經(jīng)濟經(jīng)歷“壓力測試”。今日公布的12月及2015年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體偏弱，包括全年GDP增速破7%降至6.9%，同時投資增速繼續(xù)下滑至10.0%等。從分項數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資持續(xù)疲弱，盡管12月單月新開工面積降幅有一定收窄，但投資同比已經(jīng)連續(xù)5月為負。另外，基建投資同比回落至10%左右的低位，同時地方政府年度投資增速放緩5個百分點。我們認為，1)2015年的開發(fā)商資金壓力比較大，一方面由于2013年的債務要到期，同時一些項目又需要完工，因此地產(chǎn)商開發(fā)投資的能力是有限的；2)由于土地財政、地方融資平臺等因素的制約，地方政府投資意愿也是不足的。地方投資意愿不足、房地產(chǎn)投資能力有限共同導致整體數(shù)據(jù)偏弱，換句話說，這兩大因素使得2015年經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪“壓力測試”。

2016年：“壓力測試”之后兩大制約逐漸緩解，不必過度悲觀。盡管短期來看，經(jīng)濟仍面臨出口承壓、企業(yè)盈利惡化、銀行壞賬風險等問題，但整體來看，包括地產(chǎn)、地方投資在內(nèi)的重要制約或?qū)⒂兴趸?。地產(chǎn)方面，目前開發(fā)商的債務還清現(xiàn)象比較顯著，同時融資成本較低，另一方面，由于2013年集中開工的房子基本完工也意味著資金支出壓力的緩解。再疊加過去幾年開工少，供給短期內(nèi)承壓使得開放商的議價能力是上升的。實際上，我們看到近期地產(chǎn)價格、銷售的回升使得開發(fā)商的現(xiàn)金流已經(jīng)有所改善。從這個角度來說，房地產(chǎn)的投資能力將有所改善。而對于地方政府來說，無論是財政寬松可期還是2016年已經(jīng)公布的地方政府置換額度有所增加，均意味著地方政府的投資意愿也或?qū)⑻嵘?。換句話說，今年經(jīng)濟的兩大制約或都將有所改善，從而使得增長壓力逐漸緩解。

工業(yè)需求仍然疲軟，企業(yè)繼續(xù)去產(chǎn)能

GDP增速小幅放緩，4季度金融業(yè)拖累較明顯。2015年中國GDP增長6.9%，基本達到增長目標。分產(chǎn)業(yè)來看，4季度第二產(chǎn)業(yè)同比由5.8%上升至6.1%，而第三產(chǎn)業(yè)同比由8.6%下滑至8.2%，是4季度經(jīng)濟的主要拖累，股市波動帶來的金融業(yè)貢獻下降或是主因。

工業(yè)需求仍然疲軟，去產(chǎn)能持續(xù)。12月工業(yè)增加值同比由6.2%下滑至5.9%，工業(yè)產(chǎn)銷率和出口交貨值同比均持續(xù)下滑，反映需求仍然疲軟。目前中國正處于去產(chǎn)能的初期，中國工業(yè)企業(yè)庫存增速不斷下滑。隨著供給側(cè)改革的推進，去產(chǎn)能效果或?qū)⒗^續(xù)展現(xiàn)。

·固定投資普遍下滑，地方政府或是拖累

基建投資或受地方財政拖累。12月固定資產(chǎn)投資累計同比由11月的10.2%下降至10.0%，制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資累積同比分別回落至7.7%、17.2%和1.0%。其中，基建投資單月同比明顯回落至10.0%，我們認為地方政府財政或是重要制約：1)12月中央項目投資快速上升而地方項目投資下降；2)12月地方債置換額度也出現(xiàn)大幅下降；3)11月基建增長主要是水利工程(中央投資為主)，而12月的主要拖累則是鐵路等交通運輸(地方投資為主).

地產(chǎn)銷售趨穩(wěn)，但投資仍然疲弱。在政策刺激下2015年房地產(chǎn)銷量良好，自2015年4月以來銷售同比持續(xù)為正，使得開發(fā)商現(xiàn)金流有所改善。但受到債務及在建項目資金支出壓力，地產(chǎn)商仍缺乏拿地投資的動力，因此新開工、投資同比持續(xù)為負。同時，我們地產(chǎn)庫存也出現(xiàn)持續(xù)去化的過程。到2016年上半年，無房可建的情況可能會較為明顯。

·居民消費貢獻快速上升，地產(chǎn)相關(guān)消費拉動較大

居民消費的支柱作用繼續(xù)上升。在投資繼續(xù)承壓的同時，居民消費對經(jīng)濟的支撐作用繼續(xù)上升。12月社會消費品零售同比11.1%，繼續(xù)維持在高位水平，其中增速最快的是建筑裝潢和家具等分項，顯示了商品房銷售增長帶來的拉動。從GDP支出法來看，4季度消費對GDP的貢獻從3季度的58.4%上升至66.4%。