對城投債而言，今年冬天可能會是一個冷冬。

繼日前財政部重申2015年以來新發(fā)城投債不屬于政府債務(wù)后，國務(wù)院14日出臺的《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》，進(jìn)一步明確地方政府責(zé)任范圍及各類政府性債務(wù)處置原則，并強(qiáng)調(diào)存量擔(dān)保債務(wù)和存量救助債務(wù)均不屬于政府債務(wù)。

“對城投債和城投平臺融資的影響很大。”分析人士指出，地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案，對存量城投債給予了某種程度上的信用資質(zhì)劃分，此舉在一定程度上意味著地方政府隱性兜底的破產(chǎn)，尤其是對新發(fā)城投債形成壓力，可能引發(fā)城投債一定程度上的調(diào)整，從而帶動信用利差整體上行。展望后市，在地方與中央信用分離、城投產(chǎn)業(yè)化趨勢下，弱資質(zhì)的城投基本面趨于走弱，城投債“金身不破”的神話或難以為繼，城投平臺違約也并非不可能。未來城投債整體面臨分化和估值調(diào)整壓力，投資者需要加強(qiáng)個券的甄別。

政府性債務(wù)分類處置

14日晚間，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于印發(fā)<地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案>的通知》(國辦函[2016]88號文，簡稱“88號文”或“預(yù)案”)，同時經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部印發(fā)《關(guān)于印發(fā)<地方政府性債務(wù)風(fēng)險分類處置指南>的通知》(財預(yù)(2016)152號文)。

在業(yè)內(nèi)人士看來，預(yù)案內(nèi)容與《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)一脈相承，43號文曾要求“建立債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置機(jī)制，各級政府要制定應(yīng)急處置預(yù)案，建立責(zé)任追究機(jī)制”，88號文和152號文是完善地方政府債務(wù)風(fēng)險防控機(jī)制政策的延續(xù)和延伸，是我國進(jìn)一步細(xì)化地方政府債務(wù)管理及風(fēng)險防控措施的體現(xiàn)。

此次88號文重申地方政府責(zé)任范圍，強(qiáng)調(diào)存量擔(dān)保債務(wù)和存量救助債務(wù)均不屬于政府債務(wù)，并明確了各類政府性債務(wù)分類處置的原則，這些方面引起了市場的高度關(guān)注。

預(yù)案提出，所稱地方政府存量債務(wù)，是指清理甄別認(rèn)定的2014年末地方政府性債務(wù)，包括存量政府債務(wù)和存量或有債務(wù)。對地方政府債券，地方政府依法承擔(dān)全部償還責(zé)任。對非政府債券形式的存量政府債務(wù)，債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，地方政府承擔(dān)全部償還責(zé)任；債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔(dān)償債責(zé)任，地方政府在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。

預(yù)案明確，存量擔(dān)保債務(wù)和存量救助債務(wù)均不屬于政府債務(wù)。其中對于存量擔(dān)保債務(wù)，地方政府及其部門出具的擔(dān)保合同無效，不承擔(dān)償債責(zé)任，僅依法承擔(dān)適當(dāng)民事賠償責(zé)任，但最多不應(yīng)超過債務(wù)人不能清償部分的二分之一；擔(dān)保額小于債務(wù)人不能清償部分二分之一的，以擔(dān)保額為限。對于存量救助債務(wù)，預(yù)案認(rèn)為，對政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的存量或有債務(wù)，地方政府可以根據(jù)具體情況實施救助，但保留對債務(wù)人的追償權(quán)。

城投“金邊”光芒將收斂

分析人士指出，此次地方政府債務(wù)應(yīng)急風(fēng)險處置預(yù)案的出臺，對于存量城投債給予了某種程度上的信用資質(zhì)劃分，此舉或意味著地方政府隱性兜底破產(chǎn)，尤其在前期部分地方收回“承諾函”事件發(fā)酵后，市場對城投平臺的“金邊”屬性產(chǎn)生質(zhì)疑。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2014年以前發(fā)行的城投債資質(zhì)相對較高，但是面臨置換時估值調(diào)整的不確定性；2015年以后發(fā)行的城投債，關(guān)鍵看看能否得到政府信用擔(dān)保或救助。而原則上2015年以后新增城投債將失去政府信用依托。

對于2014年以前發(fā)行、2018年以后到期的城投債，天風(fēng)證券指出，除觀察地方政府或債務(wù)人是否存在置換為地方債的需求外，還需觀察城投債債權(quán)人是否同意置換，同意的話，將享有完全的地方債信用，但同時可能面臨票面利率下降的局面；如果不同意的話，將明確被剔除地方政府債務(wù)范疇，對于整體信用能力也是一種打擊。

上述券商分析師同時指出，對于2015年之后發(fā)行的城投債，首先判斷是否具有政府“擔(dān)保”，也就是“承諾函”是否表達(dá)了“擔(dān)保”的意思，如果無法明確“擔(dān)保”的含義，這部分城投債將無法享受地方政府信用的直接溢價。同樣的，由于事實上無法確認(rèn)某一債是否有明確的“擔(dān)保”，基本上這類城投債都將面臨估值調(diào)整的壓力。

根據(jù)43號文的要求，2015年之后地方政府舉債只能通過地方政府債券的形式進(jìn)行，即2015年之后發(fā)行的城投債和2015年之前發(fā)行但未納入地方政府性債務(wù)的城投債均不是88號文適用的范圍，意味著此類債務(wù)按照企業(yè)債務(wù)的形式處理。

“城投債定價未來傾向于產(chǎn)業(yè)化。”興業(yè)證券表示，因2015年以后發(fā)行的城投債整體的債務(wù)屬性并不明確，產(chǎn)業(yè)化的趨勢更有可能，城投債的定價將向產(chǎn)業(yè)債靠攏，更加取決于城投本身資質(zhì)和項目的現(xiàn)金流。

估值分化難以避免

雖然中央此前已多次表態(tài)，2015年后地方政府唯一合法舉債的途徑就是地方政府債券。但在“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，部分城投債依然被市場視為有政府隱性信用擔(dān)保的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。今年以來，不管是地方政府債，還是被視為有地方政府“背書”的城投債，其發(fā)行量均創(chuàng)出新高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月15日，今年已發(fā)行地方政府債1072只，發(fā)行額近5.8萬億元。按2016年預(yù)算草案新增地方債規(guī)模總計1.18萬億元、置換債務(wù)5萬億元計算，其新增債務(wù)占比已接近100%，置換債務(wù)比例已超過90%；今年以來城投債發(fā)行數(shù)量1326只，發(fā)行額16067億元，而去年同期發(fā)行數(shù)量1092只，發(fā)行額14485億元。

從市場表現(xiàn)來看，盡管今年8月以來各部委均在提示地方政府債務(wù)存在的弊端，但城投債估值反應(yīng)鈍化，一級市場認(rèn)購熱情依舊高漲，二級市場則受到整體債市調(diào)整的影響交投清淡，不過整體表現(xiàn)仍好于銀行間AA評級產(chǎn)業(yè)類中票。

隨著地方債新政逐步落實，當(dāng)?shù)胤秸摹氨硶辈辉伲峭秱欠襁€能延續(xù)輝煌？對此業(yè)內(nèi)人士多持謹(jǐn)慎態(tài)度，并提示未來城投債整體面臨分化和估值調(diào)整壓力，投資者需要加強(qiáng)地區(qū)和個券的篩選。

“在地方與中央信用分離、城投產(chǎn)業(yè)化趨勢下，弱資質(zhì)的城投基本面在走弱，城投債‘金身不破’的神話可能被打破，城投平臺違約也并非不可能。”興業(yè)證券表示。天風(fēng)證券指出，城投債整體面臨分化和估值調(diào)整壓力，2014年以前發(fā)行、2017年之前到期的城投債金邊屬性較強(qiáng)，估值調(diào)整壓力不大；2014年以前發(fā)行、2018年以后到期的城投債無論是否被置換，均面臨一定的估值調(diào)整壓力；2015年之后發(fā)行城投債無法享受地方政府信用的直接溢價，估值調(diào)整的壓力比較大。從等級的角度，AAA等級城投債估值溢價較小，AA等級城投債估值溢價較大，所面臨的估值調(diào)整壓力更大。記者 王姣