張偉財(cái)經(jīng);張偉年中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)

作者：時(shí)代財(cái)經(jīng) 馮憶情 編輯：賈紅輝

11月24日，深交所理事會(huì)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行規(guī)范委員會(huì)（以下簡稱發(fā)行規(guī)范委）召開2020年第三次工作會(huì)議，通報(bào)近期創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行情況，明確行業(yè)自律監(jiān)管要求，經(jīng)合議一致同意并發(fā)出行業(yè)倡議，倡導(dǎo)共同維護(hù)發(fā)行秩序，提高新股定價(jià)市場(chǎng)化水平，從源頭提升上市公司質(zhì)量。

10月9日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（簡稱“國七條”）。“國七條”從總體要求、提高上市公司治理水平、推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)、健全上市公司退出機(jī)制、解決上市公司突出問題、提高上市公司及相關(guān)主體違法違規(guī)成本、形成提高上市公司質(zhì)量的工作合力等七個(gè)方面提出17項(xiàng)舉措，核心要義為“高質(zhì)量發(fā)展”。

清華大學(xué)國家金融研究院副院長、《清華金融評(píng)論》副主編張偉向時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，相比2014年國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（“新國九條”），這次意見從高度，深度，精度，準(zhǔn)度等層面都有了一個(gè)新提升。“本次意見是國務(wù)院層面下發(fā)的，專門針對(duì)提高上市公司質(zhì)量，提出了比較精細(xì)的舉措?！?/p>

上市公司是資本市場(chǎng)的基石，沒有好的上市公司就沒有好的資本市場(chǎng)，發(fā)行上市門檻的設(shè)置也就顯得愈發(fā)重要。

“我國股票市場(chǎng)經(jīng)過三十年的發(fā)展，從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊(cè)制，無論是發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)，還是上市的標(biāo)準(zhǔn)，都發(fā)生了很多的變化。審批制、核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)盈利、規(guī)模等條件，注冊(cè)制更強(qiáng)調(diào)包容性?！鼻迦A大學(xué)國家金融研究院副院長、《清華金融評(píng)論》副主編張偉向時(shí)代財(cái)經(jīng)表示。

事實(shí)上，自1990年滬深交易所相繼成立以來，我國企業(yè)A股IPO制度經(jīng)歷了一系列的改革。在1990至2000年，我國A股IPO一直處于審批制階段。當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)主要為大型國有企業(yè)提供融資服務(wù)。在2000年以后，IPO先后實(shí)行了核準(zhǔn)制與詢價(jià)制。這一階段的核心是券商判斷篩選與證監(jiān)會(huì)的審查和一票否決權(quán)相結(jié)合。伴隨著2019年科創(chuàng)板及注冊(cè)制的落地，我國A股IPO制度正處于全面向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型階段。

“之前很多優(yōu)質(zhì)公司無法在國內(nèi)上市，因?yàn)闈M足不了盈利條件，只能到國外上市。注冊(cè)制條件下，發(fā)行人做好信息披露，做好公司治理就可以，其他交給市場(chǎng)判斷，這是一個(gè)新的變化?！睆垈ケ硎?。

在核準(zhǔn)制下，A股IPO的核心重點(diǎn)在于財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，從規(guī)范性來看，發(fā)審委主要關(guān)注財(cái)務(wù)真實(shí)性、毛利率相關(guān)問題、持續(xù)盈利能力、關(guān)聯(lián)交易等問題。在注冊(cè)制下，市場(chǎng)化市值則成為A股IPO的新核心重點(diǎn)?？苿?chuàng)板注冊(cè)制下的五套上市標(biāo)準(zhǔn)，其弱化了對(duì)企業(yè)利潤的考核、財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，允許尚未盈利企業(yè)上市，上市條件更加多元化。對(duì)于擬選擇科創(chuàng)板上市的企業(yè)而言，在上市前需不斷修煉提升自身的“內(nèi)功”，不斷提升企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

“從監(jiān)管角度，這也對(duì)信息披露提出了新的要求。注冊(cè)制對(duì)信息準(zhǔn)確度要求更高，信息披露質(zhì)量是其中非常關(guān)鍵的一個(gè)因素。原來上市公司的信息披露千篇一律，按照格式填寫，現(xiàn)在針對(duì)不同行業(yè)需要進(jìn)行個(gè)性化披露，目的是讓投資者對(duì)公司業(yè)務(wù)有更加充分的了解，從而更加準(zhǔn)確地進(jìn)行價(jià)值投資判斷?！睆垈ヌ寡?，信息披露同樣面臨很多挑戰(zhàn)?！爸笇?dǎo)意見很多是原則性的，如何真正落地？比如，分行業(yè)披露的標(biāo)準(zhǔn)怎么建立？還比如，有些行業(yè)專業(yè)性很強(qiáng)，披露內(nèi)容怎么才能做到通俗易懂？”

從成熟市場(chǎng)看，注冊(cè)制準(zhǔn)入與常態(tài)化退出大體對(duì)應(yīng)著證券市場(chǎng)的入口與出口，入口端實(shí)行注冊(cè)制離不開出口端的暢通有序。

“原先進(jìn)退兩端都不是很暢通。首先是因?yàn)榘l(fā)行上市門檻高，進(jìn)很難，上市本身就成為了一種資源。即使一個(gè)上市公司多年經(jīng)營虧損，不符合上市條件了，但是它作為上市公司的這個(gè)“殼”仍然有買賣的價(jià)值，因?yàn)橄啾荣I“殼”上市，采用發(fā)行上市需要付出更高的成本，所以有人愿意追捧殼的價(jià)值。入口門檻太高，導(dǎo)致退出也很難。”張偉表示。

張偉認(rèn)為，發(fā)行上市條件發(fā)生變化，退市的標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)該相應(yīng)發(fā)生變化。“注冊(cè)制條件下，進(jìn)的門檻大幅下降，只要做好信息披露，規(guī)范公司治理，被市場(chǎng)認(rèn)可，就有條件發(fā)行并上市。門檻降低之后，發(fā)行上市的成本低了很多，殼的價(jià)值就會(huì)大幅度下降，退市也將成為一種常態(tài)化。”

“在退市的過程中，可能出現(xiàn)違規(guī)操作，也面臨很多挑戰(zhàn)?！睆垈ソㄗh，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序，拓寬退市渠道，完善多元化退出機(jī)制，進(jìn)一步提升退出制度的可預(yù)期性、可操作性。

“不同的利益相關(guān)者對(duì)公司質(zhì)量的評(píng)價(jià)不盡相同。狹義上，公司作為盈利性組織以追求股東利益最大化為目標(biāo)，表現(xiàn)公司盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)能力；廣義上，公司追求利益相關(guān)者價(jià)值最大化，體現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造、管理和分配，兼顧過程和結(jié)果、內(nèi)部與外部協(xié)調(diào)有機(jī)發(fā)展?！睆垈ケ硎尽?/p>

張偉介紹，現(xiàn)階段評(píng)價(jià)上市公司質(zhì)量高低有不同的指標(biāo)，既有單一指標(biāo)，也有復(fù)合指標(biāo)。比如，美國《財(cái)富（Fortune）》雜志將收入作為企業(yè)排名的主要依據(jù)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為收入是衡量增長和成功最可靠、最有力證明、也最有意義的指標(biāo)。再比如，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室、中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所自主設(shè)計(jì)了一套上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，該體系以股東利益最大化為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，從價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值管理、價(jià)值分配能力三方面評(píng)價(jià)上市公司質(zhì)量。

新冠肺炎疫情危機(jī)發(fā)生之后，全球?qū)G色發(fā)展和責(zé)任投資的關(guān)注度都在提高。上市公司ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系也成為市場(chǎng)新寵。

ESG是英文Environmental(環(huán)境)、Social(社會(huì))和Governance(治理)的縮寫,是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理績效而非財(cái)務(wù)績效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。目前，ESG概念已經(jīng)得到了國際組織和投資機(jī)構(gòu)的持續(xù)重視，相關(guān)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和投資產(chǎn)品不斷推出，逐漸成為國家主權(quán)投資基金、養(yǎng)老基金的重要參考指標(biāo)。

“ESG一個(gè)非常好的評(píng)價(jià)體系，它從三個(gè)維度強(qiáng)調(diào)公司對(duì)內(nèi)部的責(zé)任和對(duì)社會(huì)的責(zé)任。此前，上市公司更多強(qiáng)調(diào)的是為股東的利益服務(wù)，在發(fā)展過程中可能對(duì)環(huán)境造成污染，對(duì)社會(huì)價(jià)值造成損傷。ESG是一個(gè)調(diào)和機(jī)制，不是完全站在股東利益最大化的角度評(píng)價(jià)公司質(zhì)量?，F(xiàn)在環(huán)境問題越來越嚴(yán)重，社會(huì)貧富差距越來越嚴(yán)重，公司治理也需要更加強(qiáng)調(diào)各個(gè)利益主體之間的平衡發(fā)展?！睆垈ケ硎?。

張偉同時(shí)指出，目前ESG評(píng)價(jià)體系還處于發(fā)展初期階段。設(shè)置什么指標(biāo)以及每一個(gè)指標(biāo)如何做出具體評(píng)價(jià)結(jié)果，不同的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，目前的做法也不盡相同。各個(gè)機(jī)構(gòu)都在各自為戰(zhàn)，各自做研究，魚龍混雜?！霸u(píng)價(jià)的結(jié)果要客觀、公正、公平和公開，要經(jīng)得起檢驗(yàn)，而不是為了評(píng)價(jià)而評(píng)價(jià)，更不是為了收取費(fèi)用而評(píng)價(jià)，否則只會(huì)加大公司的成本，讓公司承擔(dān)更多負(fù)擔(dān)?！?/p>

“哪種評(píng)價(jià)最為合理，很難說。目前看來，評(píng)價(jià)一家上市公司的質(zhì)量，最好的一個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)依然是市值。公司治理好不好，最終都能在股票價(jià)格上反映出來。市場(chǎng)上投資者是很聰明的一個(gè)群體，他們會(huì)通過各個(gè)方面的信息交易博弈，用錢投票?！睆垈ケ硎尽?/p>

張偉認(rèn)為，提高上市公司質(zhì)量是一個(gè)系統(tǒng)工程，它會(huì)受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面的影響。但最核心的是，公司本身的經(jīng)營要高質(zhì)量，“外部的監(jiān)管、融資渠道的拓寬、營商環(huán)境的優(yōu)化等等，都只是起到錦上添花的作用。在同樣的監(jiān)管要求下，有的企業(yè)發(fā)展會(huì)很好，而有的企業(yè)會(huì)被淘汰。公司的永續(xù)價(jià)值增長只能來自內(nèi)生盈利能力的提高，科技含量是不是更高，生產(chǎn)效率是不是更有優(yōu)勢(shì)，決定了它能不能做到高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>