全球金融市場(chǎng)共振下的貨幣協(xié)調(diào)

□國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部鄒蘊(yùn)涵

國(guó)際金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部復(fù)蘇道路出現(xiàn)嚴(yán)重分化，主要新興經(jīng)濟(jì)體也在這種背景下出現(xiàn)走勢(shì)分化，“實(shí)體分化”成為全球經(jīng)濟(jì)的主要特征。與此同時(shí)，全球金融市場(chǎng)的共振現(xiàn)象越發(fā)明顯，形成了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度鮮明對(duì)照的“全球金融共振”現(xiàn)象，國(guó)際金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)明顯增強(qiáng)，尤其是外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及大宗商品市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)導(dǎo)致金融恐慌指數(shù)急劇飆升。

立足中國(guó)，筆者認(rèn)為，參與國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制可以從以下幾點(diǎn)入手：一是積極參與國(guó)際制度設(shè)計(jì)，提升制度設(shè)計(jì)的能力。提升國(guó)際制度設(shè)計(jì)能力需要加強(qiáng)既有專業(yè)知識(shí)積淀又熟悉國(guó)際規(guī)則的高端人才的隊(duì)伍建設(shè)和向國(guó)際組織的輸送。二是要推動(dòng)人民幣在國(guó)際貨幣體系中發(fā)揮更大作用，目前主要是發(fā)揮了貿(mào)易結(jié)算功能和投資交易功能。除了價(jià)值尺度、流通手段、支付手段等功能之外，儲(chǔ)備手段和世界貨幣職能也是貨幣的主要功能。三是積極參與協(xié)調(diào)的議程設(shè)置，努力提高在議程設(shè)置中的能力，在參與議程設(shè)置的過程中，不僅可以反映新興經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的利益訴求，而且可以充分發(fā)揮新興經(jīng)濟(jì)體在全球金融穩(wěn)定中的作用。

全球金融共振的根本原因

追根溯源，全球金融共振的根本原因是全球流動(dòng)性泛濫與全球總需求進(jìn)入疲軟期之間的矛盾。

2008年以來(lái)，為了更高效、更有力度地挽救實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的中央銀行采取了超常規(guī)的貨幣政策帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出低迷態(tài)勢(shì)，超發(fā)貨幣大量聚集于經(jīng)濟(jì)中，但由于危機(jī)之后，全球總需求持續(xù)疲軟，缺少高回報(bào)投資標(biāo)的，超發(fā)貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，滯留在金融系統(tǒng)內(nèi)部，在全球更大范圍內(nèi)尋找有價(jià)值的投資標(biāo)的，形成了全球流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺。最終，形成了對(duì)股市、債市、匯市、大宗商品市場(chǎng)等主要金融市場(chǎng)的短期性、投機(jī)性投資需求，表現(xiàn)為局部金融市場(chǎng)大漲時(shí)，其他金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，在追逐風(fēng)險(xiǎn)收益的過程中，資金炒作快速切換，整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)性上升，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

后危機(jī)時(shí)代第一階段，發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇乏力而新興國(guó)家增長(zhǎng)情況相對(duì)較好，于是新興市場(chǎng)成為資金持有者的投資標(biāo)的，新興國(guó)家股市、債市平均回報(bào)率增長(zhǎng)明顯好于發(fā)達(dá)國(guó)家。當(dāng)進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代第二階段，新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始疲軟，美國(guó)、歐元區(qū)以及日本等發(fā)達(dá)國(guó)家重新成為資本流入地，國(guó)際資金持有者重回發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)尋求高回報(bào)投資機(jī)會(huì)。也就是說，后危機(jī)時(shí)代，金融市場(chǎng)在一系列綜合因素影響下，衍生出新特征和新風(fēng)險(xiǎn)，刷新人們對(duì)金融市場(chǎng)的認(rèn)知。

全球金融共振的后果

全球金融共振帶來(lái)的嚴(yán)重后果是主要國(guó)家貨幣政策、匯率政策的外溢效應(yīng)明顯增大。

目前，全球市場(chǎng)的兩個(gè)價(jià)格錨為美聯(lián)儲(chǔ)的利率和人民幣的匯率。全球共振提高了主要國(guó)家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策和中國(guó)央行的匯率政策的敏感性，只要這兩方面政策出現(xiàn)變化，哪怕只是傳言，就足夠帶來(lái)全球金融市場(chǎng)的大起大落。目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的制定主要依據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并以通貨膨脹和就業(yè)指標(biāo)和核心，綜合其他主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)綜合判斷而成。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也清楚其政策變動(dòng)的世界影響力，因而在加強(qiáng)政府間政策協(xié)調(diào)和溝通方面也做了一些有益嘗試，但是總體上看，溝通協(xié)調(diào)仍顯非常不足。

對(duì)于中國(guó)央行來(lái)說，雖然運(yùn)行目標(biāo)是保持人民幣幣值穩(wěn)定，但在實(shí)際運(yùn)行中，保持幣值穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保障外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展等多目標(biāo)交錯(cuò)出現(xiàn)，使得央行的政策考慮顯得復(fù)雜而為難，畢竟有些目標(biāo)之間本身就存在內(nèi)在沖突，實(shí)現(xiàn)一個(gè)必然意味著無(wú)法實(shí)現(xiàn)另一個(gè)。在匯率政策上，中國(guó)央行逐漸提升人民幣匯率市場(chǎng)化程度、提高人民幣國(guó)際化影響的意圖較為明確，但在具體操作中，匯率政策因時(shí)因地制宜的做法較為普遍。

國(guó)際間套利行為致中國(guó)資本流動(dòng)加劇

現(xiàn)實(shí)的困難主要集中在以下幾點(diǎn)：

一是對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制和存在問題的看法不一致。比如，A國(guó)政府信奉凱恩斯式的經(jīng)濟(jì)管理模式，而B國(guó)政府則認(rèn)同貨幣學(xué)派對(duì)經(jīng)濟(jì)管理的方法。在這種情況下，A國(guó)可能認(rèn)為兩國(guó)共同實(shí)行貨幣擴(kuò)張將提高兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而B國(guó)則認(rèn)為這種行動(dòng)只會(huì)導(dǎo)致在沒有提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率情況下的通貨膨脹。如此巨大的觀點(diǎn)差異導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)缺乏基礎(chǔ)。

二是對(duì)政策協(xié)調(diào)成本的估計(jì)不一致。不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在為政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)時(shí)所采用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型是不一樣的。因此，各國(guó)對(duì)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)的成本和收益的估計(jì)就會(huì)不同。通常，各國(guó)政府出于本國(guó)利益的考慮，在對(duì)政策協(xié)調(diào)的效果和收益的估計(jì)存在不確定性時(shí)，它們只會(huì)低估政策協(xié)調(diào)帶來(lái)的收益而高估其成本。在這種情形下政策協(xié)調(diào)的困難就會(huì)加大。即使雙方政府能夠達(dá)成協(xié)調(diào)的方案也會(huì)因?yàn)樵u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的不一致而導(dǎo)致協(xié)調(diào)低效。

三是“搭便車”行為與信譽(yù)問題真實(shí)存在。貨幣政策的協(xié)調(diào)是有成本的，如果在協(xié)調(diào)合作的體系內(nèi)缺乏制度化的監(jiān)督機(jī)制，那么政策協(xié)調(diào)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)福利的改善就可能成為類似公共物品的東西，導(dǎo)致一些參與國(guó)產(chǎn)生“搭便車”行為。一方面聲稱進(jìn)行貨幣政策合作，從而分享合作所帶來(lái)的好處；另一方面在制定本國(guó)貨幣政策時(shí)不考慮政策的外部效應(yīng)，逃避協(xié)調(diào)成本。“搭便車”行為泛濫最終可能導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)失敗。

這意味著，國(guó)際政策協(xié)調(diào)機(jī)制急需建立健全。這從上述分析可以明確：第一，全球金融共振并不是全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)一步深化的表現(xiàn)，而主要是來(lái)源于QE、QQE的附帶后果；第二，中國(guó)資本流動(dòng)加劇，所謂的“資本外逃”現(xiàn)象并非主要基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，而是大量資本的國(guó)際間套利行為；第三，美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)央行之間需要更加有效、更加廣泛的溝通磋商，加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)，避免單方面行動(dòng)帶來(lái)的國(guó)際金融市場(chǎng)大波動(dòng)，這就需要更有效的國(guó)際政策協(xié)調(diào)機(jī)制。