□國家信息中心經濟預測部鄒蘊涵

國際金融危機之后，發達國家內部復蘇道路出現嚴重分化，主要新興經濟體也在這種背景下出現走勢分化，“實體分化”成為全球經濟的主要特征。與此同時，全球金融市場的共振現象越發明顯，形成了與實體經濟復蘇程度鮮明對照的“全球金融共振”現象，國際金融市場之間的聯動明顯增強，尤其是外匯市場、股票市場及大宗商品市場之間的聯動導致金融恐慌指數急劇飆升。

立足中國，筆者認為，參與國際貨幣政策協調機制可以從以下幾點入手：一是積極參與國際制度設計，提升制度設計的能力。提升國際制度設計能力需要加強既有專業知識積淀又熟悉國際規則的高端人才的隊伍建設和向國際組織的輸送。二是要推動人民幣在國際貨幣體系中發揮更大作用，目前主要是發揮了貿易結算功能和投資交易功能。除了價值尺度、流通手段、支付手段等功能之外，儲備手段和世界貨幣職能也是貨幣的主要功能。三是積極參與協調的議程設置，努力提高在議程設置中的能力，在參與議程設置的過程中，不僅可以反映新興經濟體在國際經濟事務中的利益訴求，而且可以充分發揮新興經濟體在全球金融穩定中的作用。

全球金融共振的根本原因

追根溯源，全球金融共振的根本原因是全球流動性泛濫與全球總需求進入疲軟期之間的矛盾。

2008年以來，為了更高效、更有力度地挽救實體經濟，以美聯儲為代表的中央銀行采取了超常規的貨幣政策帶動經濟走出低迷態勢，超發貨幣大量聚集于經濟中，但由于危機之后，全球總需求持續疲軟，缺少高回報投資標的，超發貨幣并未進入實體經濟，滯留在金融系統內部，在全球更大范圍內尋找有價值的投資標的，形成了全球流動性的結構性短缺。最終，形成了對股市、債市、匯市、大宗商品市場等主要金融市場的短期性、投機性投資需求，表現為局部金融市場大漲時，其他金融市場流動性短缺，在追逐風險收益的過程中，資金炒作快速切換，整個市場投機性上升，全球金融市場波動加劇。

后危機時代第一階段，發達國家復蘇乏力而新興國家增長情況相對較好，于是新興市場成為資金持有者的投資標的，新興國家股市、債市平均回報率增長明顯好于發達國家。當進入后危機時代第二階段，新興國家經濟增長開始疲軟，美國、歐元區以及日本等發達國家重新成為資本流入地，國際資金持有者重回發達國家金融市場尋求高回報投資機會。也就是說，后危機時代，金融市場在一系列綜合因素影響下，衍生出新特征和新風險，刷新人們對金融市場的認知。

全球金融共振的后果

全球金融共振帶來的嚴重后果是主要國家貨幣政策、匯率政策的外溢效應明顯增大。

目前，全球市場的兩個價格錨為美聯儲的利率和人民幣的匯率。全球共振提高了主要國家對美聯儲利率政策和中國央行的匯率政策的敏感性，只要這兩方面政策出現變化，哪怕只是傳言，就足夠帶來全球金融市場的大起大落。目前來看，美聯儲貨幣政策的制定主要依據美國國內的經濟數據，并以通貨膨脹和就業指標和核心，綜合其他主要經濟指標綜合判斷而成。同時，美聯儲也清楚其政策變動的世界影響力，因而在加強政府間政策協調和溝通方面也做了一些有益嘗試，但是總體上看，溝通協調仍顯非常不足。

對于中國央行來說，雖然運行目標是保持人民幣幣值穩定，但在實際運行中，保持幣值穩定，保持經濟穩定增長，保障外貿穩定發展等多目標交錯出現，使得央行的政策考慮顯得復雜而為難，畢竟有些目標之間本身就存在內在沖突，實現一個必然意味著無法實現另一個。在匯率政策上，中國央行逐漸提升人民幣匯率市場化程度、提高人民幣國際化影響的意圖較為明確，但在具體操作中，匯率政策因時因地制宜的做法較為普遍。

國際間套利行為致中國資本流動加劇

現實的困難主要集中在以下幾點：

一是對經濟的運行機制和存在問題的看法不一致。比如，A國政府信奉凱恩斯式的經濟管理模式，而B國政府則認同貨幣學派對經濟管理的方法。在這種情況下，A國可能認為兩國共同實行貨幣擴張將提高兩國的經濟增長率，而B國則認為這種行動只會導致在沒有提高經濟增長率情況下的通貨膨脹。如此巨大的觀點差異導致政策協調缺乏基礎。

二是對政策協調成本的估計不一致。不同國家的經濟學家在為政府進行經濟預測時所采用的計量經濟模型是不一樣的。因此，各國對參與國際經濟協調的成本和收益的估計就會不同。通常，各國政府出于本國利益的考慮，在對政策協調的效果和收益的估計存在不確定性時，它們只會低估政策協調帶來的收益而高估其成本。在這種情形下政策協調的困難就會加大。即使雙方政府能夠達成協調的方案也會因為評價標準的不一致而導致協調低效。

三是“搭便車”行為與信譽問題真實存在。貨幣政策的協調是有成本的，如果在協調合作的體系內缺乏制度化的監督機制，那么政策協調所帶來的經濟福利的改善就可能成為類似公共物品的東西，導致一些參與國產生“搭便車”行為。一方面聲稱進行貨幣政策合作，從而分享合作所帶來的好處；另一方面在制定本國貨幣政策時不考慮政策的外部效應，逃避協調成本。“搭便車”行為泛濫最終可能導致政策協調失敗。

這意味著，國際政策協調機制急需建立健全。這從上述分析可以明確：第一，全球金融共振并不是全球經濟一體化進一步深化的表現，而主要是來源于QE、QQE的附帶后果；第二，中國資本流動加劇，所謂的“資本外逃”現象并非主要基于對中國經濟基本面的判斷，而是大量資本的國際間套利行為；第三，美聯儲和中國央行之間需要更加有效、更加廣泛的溝通磋商，加強貨幣政策的國際協調，避免單方面行動帶來的國際金融市場大波動，這就需要更有效的國際政策協調機制。