用CDS做空樓市? NO，你做不到
正當(dāng)樓市處于“見頂之爭”之時，交易商協(xié)會推出的CDS讓不少投資者激動不已——這難道是《大空頭》里做空樓市的那個“獨門秘器”.面對這樣的問題，多位業(yè)內(nèi)人士都對《第一財經(jīng)日報》記者表示，“在中國用CDS做空樓市，你們真的想多了。”
理論上CDS的投機玩法可以復(fù)制，但是在現(xiàn)實中受到非常嚴(yán)苛的限制，利用CDS做空樓市的可能性基本為零。本報記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士了解到，限制主要體現(xiàn)在三個方面，一是參與主體門檻高，二是分業(yè)監(jiān)管下CDS不能覆蓋全部債務(wù)，三是房貸等基礎(chǔ)資產(chǎn)信息可識別性較差。
神秘的CDS
2008年次貸危機對全球經(jīng)濟影響深刻，各行各業(yè)都在進行研究和反思，電影《大空頭》就是其中之一。這部電影沒有連篇累牘的介紹來龍去脈，而是針對危機爆發(fā)前夜，描繪了金融精英們?nèi)绾卫酶鞣N復(fù)雜的金融衍生工具，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地將風(fēng)險交易推向極致。
當(dāng)MBS(住房抵押貸款證券化)被賣完，銀行家發(fā)明了風(fēng)險較大的CDO(擔(dān)保債務(wù)憑證)，然后又發(fā)明了CDO的CDO，風(fēng)險不斷升級。一層套一層，直到人們可以對不屬于自己的資產(chǎn)下注，然后再也沒有人能說清楚基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險到底有多大。
克里斯蒂安貝爾飾演的邁克爾，靠重金屬搖滾將自己與笨蛋們隔絕。在晝夜不停的計算中，他最早發(fā)現(xiàn)問題所在。以他為代表的“大空頭”在確信樓市即將崩盤之后，開始在全市場中尋找做空的工具。沒有工具，那就做一個工具。
邁克爾帶著一疊疊合同快步地游走于各大投行之間，去購買一個被叫做CDS的東西。對方半信半疑的收下這個送上門來的“大便宜”，然后看著邁克爾像個傻子一樣離去。
然后，邁克爾開始了死亡數(shù)秒的等待。滴答，滴答，他以重金屬音樂掩藏著自己緊繃的神經(jīng)，看著市場笙歌熱舞繼續(xù)膨脹，客戶撤資、同行懷疑，安靜的自我凝視將他逼至瘋狂的邊緣。終于，這一刻被他等來了，全世界都崩潰了，只有他握著一大把CDS獲得了最后的勝利。
所謂CDS，即信用違約互換(CreditDefaultSwap，下稱CDS)又稱為信貸違約掉期，是進行場外交易的最主要的信用風(fēng)險緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。
CDS最早誕生于美國，自1995年發(fā)展至今，經(jīng)歷了1996年至2001年的平穩(wěn)發(fā)展期后因被過度投機而迅速增長。直到次貸危機爆發(fā)之后，《大空頭》第一次將這種風(fēng)險交易的“新玩法”帶入公眾視野。
據(jù)興業(yè)研究9月27日發(fā)布的行業(yè)與信用報告，截至2015年6月底全球存量CDS名義金額達12.1萬億美元。2002年起至2008年金融危機爆發(fā)，CDS未到期名義金額每年保持著100%以上增速。
其中，2003年合約名義金額為3.5萬億美元，2005年到達17.4萬億美元，2007年底CDS名義市場規(guī)模達到最高點62.2萬億美元，超過了全球當(dāng)年GDP總額及紐約證券交易所的證券市場價值。
平安證券資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品部執(zhí)行總經(jīng)理齊剛告訴《第一財經(jīng)日報》記者，美國金融危機前用CDS做空次貸的具體工具主要是ABX，是一個指數(shù)，其成分信用主體是一些次貸RMBS的夾層債券。
ABX，即次級房屋貸款債券價格綜合指數(shù)/次貸衍生債券綜合指數(shù)。ABX指數(shù)一直被作為次級房貸市場的“晴雨表”，其指數(shù)隨次貸證券資產(chǎn)風(fēng)險升高而下降。
美國金融危機爆發(fā)之時，齊剛正在高盛固收結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品部任職，處于華爾街金融風(fēng)暴的中心。“由于房地產(chǎn)升值預(yù)期最終泡沫破滅，導(dǎo)致基于這些房產(chǎn)的次貸變成有毒資產(chǎn)，于是用這些次貸做成的RMBS夾層幾乎全軍覆沒。”齊剛回憶道，當(dāng)時市場確實有人靠CDS大大獲利。
中國版玩法
CDS，即CreditDefaultSwap，信用違約互換。廣義的CDS包括信用違約互換(狹義CDS)、信用風(fēng)險緩釋合約(CRMA)、信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)4類。
其中最受關(guān)注的就是狹義的CDS，交易商協(xié)會9月23日發(fā)布的《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》(下稱《指引》)明確：“信用違約互換指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風(fēng)險保護的金融合約，屬于一種合約類信用風(fēng)險緩釋工具。”
簡而言之，看空的一方向看多的一方繳納一定的保費，購買一個CDS合約。如果參考實體不發(fā)生風(fēng)險，買方按期限支付保費;如果發(fā)生風(fēng)險，損失由賣方承擔(dān)。也就是說，花錢為可能爆發(fā)的風(fēng)險買了一個保險。
除了避險的功能，利用CDS投機獲利也是可行的。那么問題來了，看空中國樓市者能否利用CDS獲利.
理論上來講，CDS能夠達到做空樓市的目的。一位信托公司風(fēng)控部經(jīng)理對《第一財經(jīng)日報》記者分析，房地產(chǎn)經(jīng)歷前期大規(guī)模擴張、銷售回款不如預(yù)期、三四線城市去庫存難、一二線城市樓價暴漲等種種因素預(yù)示著，房地產(chǎn)確實有崩盤的可能。
這種預(yù)期讓CDS的買方就有了參與動機。比如，銀行如果認(rèn)為現(xiàn)在房價風(fēng)險太高，存在債券違約可能性加大、貸款壞賬可能性加大等風(fēng)險，可以采取買入CDS進行風(fēng)險對沖，而不用拋掉債券，也不用都收回對房地產(chǎn)的貸款，可以通過跟其他機構(gòu)對賭來對沖風(fēng)險。
簡言之，若房產(chǎn)價格縮水，投資者可因購買的CDS漲價而得到彌補;若房價堅挺，則會損失一筆保證金，但房產(chǎn)增值紅利依舊存在。因此，CDS可以成為房地產(chǎn)市場風(fēng)險的一種對沖工具，也可以成為一種投機的工具，是一把雙刃劍。若純粹以投機角度出發(fā)旨在通過杠桿獲取高額收益，與大方向的判斷有直接關(guān)系。
實際上，中國在2010年10月就推出了CRMA、CRMW兩個產(chǎn)品，但是交易量較小，市場成長有限。其中業(yè)界反應(yīng)比較典型的兩個問題是單一債務(wù)保護會導(dǎo)致選擇性違約、跨監(jiān)管范圍的交易無法實現(xiàn)，所以買方和賣方的參與積極性并不高。
條件十分苛刻
理論上可以復(fù)制的玩法，在現(xiàn)實中受到非常嚴(yán)苛的限制，利用CDS做空樓市的可能性基本為零。限制主要體現(xiàn)在三個方面，一是參與主體門檻高，二是分業(yè)監(jiān)管下CDS不能覆蓋全部債務(wù)，三是房貸等基礎(chǔ)資產(chǎn)信息可識別性差。
根據(jù)交易商協(xié)會發(fā)布的試點業(yè)務(wù)規(guī)則，參與者必須是交易商協(xié)會的會員，并將相關(guān)業(yè)務(wù)的內(nèi)部操作規(guī)程和風(fēng)險管理制度送交易商協(xié)會備案。參與者不得開展以其自身債務(wù)為標(biāo)的債務(wù)或以自身為參考實體的信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)。
參考實體方面，CDS參考實體為“包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國家或國際多邊機構(gòu)”，在現(xiàn)階段，非金融企業(yè)參考實體的債務(wù)種類限定于在交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。
目前CDS面對的是銀行間交易市場，對于銀監(jiān)會管轄下的銀行、證監(jiān)會管轄下的券商及基金、保監(jiān)會管轄下的保險等，還沒有明確的參與規(guī)則。而按照慣例，CDS最大的買方一般是擁有大量貸款的銀行，賣方是大型擔(dān)保公司或保險公司。在規(guī)則不明晰的情況，大型金融機構(gòu)的參與也有很大限制。
如果不能全面覆蓋，就面臨選擇性違約的問題。舉例而言，如果一家企業(yè)在銀行間市場的發(fā)債有違約風(fēng)險，以買入CDS的方式對這筆企業(yè)債進行保護，那企業(yè)可能會在銀行貸款、企業(yè)債及其他債務(wù)之間進行選擇性違約，損失不可控。
一位資深全球投資人是告訴本報，中國推出CDS實際層面還面臨很多現(xiàn)實問題。一方面，實際債務(wù)違約條件十分苛刻，地方政府有各種各樣的沖動、有制度慣性去進行債務(wù)緩解或更換債務(wù)條件;另一方面，對CDS市場來說，需要多個買方和賣方的共同參與才能發(fā)展起來，但是按照我們的一貫規(guī)則，買方和賣方的入場條件都會十分苛刻，參與CDS的資金和人數(shù)就會非常少，甚至幾年內(nèi)都會是一種“死掉”的狀態(tài)。
對于能否利用CDS做空樓市，他認(rèn)為技術(shù)上就不可行。對比美國可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時美國次貸打包的基礎(chǔ)證券基本信息非常完善，房貸的貸款人信息非常清晰，相關(guān)產(chǎn)品的信息披露也比較完備。相比而言，我們在銀行打包出來的個貸信息非常難以辨別，所以未來就算CDS開始運用，也可能是在非常局部的企業(yè)債市場，房價方面比較難以采用。
交銀國際研究部主管洪灝對《第一財經(jīng)日報》記者表示，CDS的落地可能會進一步激活信貸市場，而不是拿來做空房地產(chǎn)市場。
“今年房產(chǎn)企業(yè)銷售后，囤積了大量的現(xiàn)金，在基準(zhǔn)利差非常低的情況下債券市場較為火熱，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險主要來自于房地產(chǎn)市場風(fēng)險，近期并沒有大家想象的那么大”。他解釋稱，CDS是管理風(fēng)險的工具，銀行買了CDS相當(dāng)于買了個保險，可能會因為覺得風(fēng)險被管理，放貸能力不減反增。因此，CDS的落地會有可能引起信貸市場的發(fā)展而非萎縮。
在他看來，市場存在管理違約風(fēng)險的需求，但是CDS合約由于給予了購買者一種風(fēng)險已被控制的感覺，反而可能出現(xiàn)提高放貸的沖動，而并不像眾望所歸那樣成為做空房地產(chǎn)市場的“利器”。
另外，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險是系統(tǒng)性房地產(chǎn)市場風(fēng)險，洪灝告訴記者，這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險無法對沖。如果各方一致預(yù)期房地產(chǎn)風(fēng)險已經(jīng)到達頂點，則CDS不會成交，因為沒有人會去賣違約保險。
換句話說，在大家預(yù)期十分一致的時候，想賺別人點便宜，并沒有那么容易。
