10月后，有人民幣助陣的SDR將走向何方？世行發行SDR債，可能只是一系列好戲的開端。放眼未來，若能恰當推進，SDR作為超主權貨幣，在國際貨幣體系中有所作為值得期待

G20杭州峰會剛落下帷幕，10月1日，人民幣將正式加入SDR(特別提款權)，這標志著人民幣正式成為“可自由使用貨幣(freelyuseablecurrency)”。

上周，中國央行宣布授權中國銀行紐約分行在美提供人民幣清算和結算服務。

而此前的8月底，世界銀行旗下的國際復興開發銀行(IBRD)在中國銀行間市場等價發行了5億SDR債券，債券票面利率為0.49%，認購倍數為2.47，市場反應高于預期。

杭州峰會的宣言中，專辟一段特別提到人民幣和SDR：“根據國際貨幣基金組織的決定，我們歡迎人民幣于10月1日被納入特別提款權貨幣籃子。我們支持正在進行的在擴大特別提款權使用方面的研究，如更廣泛地發布以特別提款權為報告貨幣的財務和統計數據，以及發行特別提款權計價債券，從而增強韌性。在此方面，我們注意到世界銀行近期在中國銀行間市場發行了特別提款權債券。我們歡迎國際組織進一步開展工作以支持本幣債券市場的發展，包括加強對低收入國家的支持。”

關于人民幣和SDR的大戲即將拉開帷幕。我們認為，人民幣加入SDR并非只具象征意義，假以時日，各方若能有所作為，SDR(包括人民幣和SDR的互動)，將給全球貨幣金融體系帶來深刻影響。

世界為什么需要SDR？

上世紀60年代，為了解決布雷頓森林體系面臨的巨大流動性壓力，十國集團(G10)于1963年指派專家組就新的儲備貨幣問題開展研究。1965年該小組首次提出集合儲備單位(CollectiveReserveUnit)這一概念。上世紀60年代末第二次美元危機爆發，促使IMF于1969年理事會正式通過儲備貨幣方案，創設了特別提款權。

創立時，SDR直接同美元掛鉤，1單位SDR等值1美元，1973年布雷頓森林體系解體后，SDR的價值開始由一籃子貨幣決定。SDR的籃子貨幣最初有16種貨幣。1980年，IMF將SDR貨幣籃子確定為5種——美元、英鎊、日元、馬克和法郎，2001年，歐元取代馬克與法郎，其他的貨幣種類不變。IMF每五年召開一次會議，確定SDR定價貨幣籃子中各類貨幣的相對比重。

IMF于2015年11月30日宣布，人民幣將于2016年10月正式作為第五種貨幣加入SDR貨幣籃子。9月30日，IMF將宣布SDR籃子構成中人民幣的具體數量(amounts)，屆時正式啟動的SDR構成將是這樣的(見表1)。

在漫長的歷史歲月中，SDR在全球儲備中的地位起起落落，總體趨勢是日漸式微(圖1)，而SDR和美元的比值也隨著美元的沉浮而相應浮動。

那么，今天的世界為什么需要這個看起來似乎半死不活的SDR?其實，SDR的精巧設計讓其至少在三個方面具有主權貨幣無法比擬的優勢：

首先，從計價工具的角度看，資產組合的風險分散原理使得籃子貨幣計價的穩定性更優于單一貨幣。如果將石油和黃金換算成以SDR計價，價格變動的幅度明顯變小(圖2、圖3)。SDR計價的石油和黃金的價格標準差明顯低于由美元計價的水平，由SDR計價的標準差與均值之比也顯著低于以美元計價的水平(表2)。此外，SDR對美元的比值波動明顯小于其他主權貨幣。

其次，從金融資產的角度看，由于資產配置多元化的原因，M-SDR(作為金融工具的SDR)可以降低匯率和利率風險。作為一種多元化的投資組合，M-SDR可以給市場提供一個新的選擇。用投資回報的標準差來衡量，M-SDR金融產品的風險更低，回報更高。此外，通過M-SDR擁有多種貨幣組合，可以減少持有多種貨幣金融資產所需要的對沖等安排。

最后，也是最重要的一點，SDR作為官方儲備(O-SDR)，具有改善全球貨幣金融體系的極大潛力。對于儲備貨幣發行國而言，O-SDR有助于減輕其負擔，緩解特里芬難題帶來的兩難困境；同時，近幾十年全球外匯儲備快速增長與牙買加體系密切相關，非關鍵貨幣國家不得不貯存一定規模的儲備資產，以期確保其自身在現有的國際貨幣體系中盡量保持主動性，而這又直接導致了資本在新興市場和發達市場之間的無序大幅流動，以及儲備發行國的巨額債務，若能擴大O-SDR使用，并使其更大范圍地承擔國際儲備的職能，將有助于改變非儲備發行國大量持有外匯儲備的現狀，從根本上改變全球失衡。

SDR和人民幣將如何互動？

人民幣加入SDR后，兩者會發生怎樣的良性互動？我們對此充滿期待。

對于人民幣和中國投資者而言，首先，由于加入SDR，資本項目沒有完全開放的人民幣通過SDR就可以直接進入全球金融市場，擁有SDR資產，也就是配置了人民幣資產。其次，擁有SDR債券，中國的投資者也就擁有了美元資產，同樣可以跨越資本項目沒有完全開放的壁壘。第三，人民幣加入SDR貨幣籃子增加了人民幣的國際公信力與信譽度，進一步鼓勵各國央行與主權財富基金持有人民幣計價的資產，從市場機制提升人民幣作為儲備貨幣的地位。第四，人民幣加入SDR將進一步推動人民幣國際化，加入SDR，意味著IMF成員國將通過所持SDR自動形成對人民幣2100億元的敞口。

對于SDR和國際貨幣體系而言，人民幣加入使得SDR的代表性得到顯著增強，將人民幣納入SDR貨幣籃子，使得SDR的GDP代表性超過全球60%，出口量占世界的比重接近90%。同時，人民幣加入SDR將使得國際儲備體系更加穩定，目前，全球主要的國際儲備貨幣是美元、歐元、日元與英鎊，但由于金融危機、歐債危機以及這些國家宏觀政策的局限性，其匯率的大幅波動都影響了儲備貨幣體系的穩定性。

各方都十分關注人民幣未來的幣值走向。我們認為，為確保籃子平穩過渡，再加上G20避免競爭性貶值的承諾，中國不會讓匯率出現大幅波動。在此背景下，無論從經濟還是政治層面看，人民幣下半年實際下行空間應該有限。

第一財經首席經濟學家的調研顯示，截至8月底經濟學家們預測的年底人民幣對美元匯率均值為6.75，較7月的預測值6.78有所升值，預測區間為7.00~6.55，未來人民幣貶值空間有限(圖4)。

央行的“維穩”跡象值得關注。我們的研究顯示，3月以來央行設定人民幣對美元中間價時會考慮平抑一攬子貨幣匯率日內波動，進入8月以來我們觀測到這種現象仍在持續。如圖5顯示，橫坐標為美元收盤價/當日中間價，縱坐標為次日中間價/當日中間價；黑色斜線為將收盤價作為次日中間價的情況。如果次日中間價背離黑線時，則中間價的設定參考了其他因素，此時我們發現，如果模擬的CFETS人民幣指數當日下跌后，央行會大概率將美元中間價調高；而當指數上漲時，美元中間價大概率會比前日收盤價低。

此外，從CNH和CNY兩個市場來看，中國央行也有足夠的彈藥和能力保持市場的穩定，近日香港市場出現的銀行間隔夜拆借利率(Hibor)的飆升，或許與中國央行對年初離岸市場干預所使用的衍生品交割有關，但也是央行對市場投機者的明確信號。

SDR未來大猜想

10月后，有人民幣助陣的SDR將走向何方？世行發行SDR債，可能只是一系列好戲的開端。放眼未來，若能恰當推進，SDR作為超主權貨幣，在國際貨幣體系中有所作為值得期待。我們不妨先列一個清單：

●建立SDR與其他貨幣之間的清算關系，改變當前SDR只能用于政府或國際組織之間國際結算的現狀，使其能成為國際貿易和金融交易公認的支付手段。

●推行SDR作為統計報告貨幣的使用，并拓寬SDR在國際貿易、大宗商品定價、證券發行、資產計價中的使用。2016年4月起，中國央行已經將美元和SDR共同作為外匯儲備的報告貨幣。

●進一步完善SDR的定值和發行方式。SDR定值的籃子貨幣范圍應擴大到世界主要經濟大國，也可將GDP作為權重考慮因素之一。SDR的發行也可從人為計算幣值向以實際資產支持的方式轉變，可以考慮吸收各國現有的儲備貨幣以作為其發行準備。

●進一步完善SDR的流動性提供機制，建立SDR二級市場的流動性補充機制。

●積極推動創立SDR計值的資產，增強其吸引力，并形成收益率曲線。

●考慮將SDR與IMF集中管理儲備結合使用。

在每個領域，有人民幣“賦能”的SDR能走得多遠，將取決于全球決策者的政治決心和智慧，讓我們拭目以待。