六問中國式杠桿：房價與債務站在蹺蹺板的兩端，擠掉哪個風險會更大？

經濟觀察網記者李曉丹房價飆漲、債務違約頻現，這意味著風險正在聚集。但是，資產價格漲得比債務快，這才是真正棘手的問題，如果房價快速下跌，企業的杠桿率就會上漲，債務負擔加重對經濟的影響會更大。“所以房地產價格的穩定是一個非常重要的問題。”野村中國首席經濟學家趙揚說。

趙揚發現中國債務問題存在一個典型現象：債務率高，但是杠桿率并不高——杠桿率一般是用負債和總資產的比例來測算，或者是用負債和凈資產的比例。而測算的結果是，這幾年的杠桿反而在下降，原因是資產價格漲得更快。

這個看起來有些矛盾的現象，恰恰真實反映出了資產價格與債務的癥結所在。

趙揚的解釋是，負債大部分用于投資，形成了大規模資產，一旦價格快速上漲，就造成了資產價值的增長速度超過了債務的增長速度，最有代表性的就是過去十幾年房價的大幅上漲。

經濟觀察網：房地產泡沫會破嗎？

趙揚：房地產價格如果大幅度下跌，企業的杠桿率會出現飆升，因為在負債不變的情況下，資產價格下跌會直接表現為杠桿率上漲。而且房地產也是主要的債務抵押品，如果房地產價格出現下跌，那么債務抵押品的價格就要下降，銀行作為債權人會面臨較大風險。所以，房地產價格的穩定非常重要。從這個角度來看，政府不會采取過強的措施來主動刺破房地產泡沫。

對于中國來說，中國目前可能更接近于日本上世紀70年代中期的經濟增長階段，房地產投資作為過去十幾年的熱點逐漸冷卻，未來的投資會回歸常速。這當中會出現產能過剩，就像日本從1975年到1985年之間有十年的產能過剩，房地產投資放緩。這期間，房價可能會出現一些調整，但不是崩盤。

當然，房地產的資產價格的泡沫如何界定，這本身也存在爭議。

經濟觀察網：有沒有判斷房價風險的直觀指標？一線城市房價還會漲嗎？

趙揚：目前可以看到的一個明顯現象是，中國的一線城市從房價收入比應該在全球是最高的。從這個指標看，房價如果大大超過購買力，那么風險會越來越大。

但是我的判斷是，中國經濟名義增長速度在全球相對較快，家庭收入也還在增長，每年大概保持7%—8%的增速，所以房價如果不再繼續上漲的話，高房價一段時間后可以消化。

中國的房地產市場的分化很明顯，目前看一線樓市有泡沫，但不一定會破，因為一線城市還在有高收入人口流入，很難用平均收入來衡量住房購買力。三四線城市房價泡沫目前不算大，但是如果它像一線城市那樣飆漲就比較危險了。

經濟觀察網：如果保持房價平穩，債務也會繼續增長？

趙揚：未來五年，債務占GDP的比例不大可能會出下降。

剛才已經提到了，中國的負債主要是用來做投資的，這跟中國的經濟增長模式有關，目前GDP里面有將近一半是固定資產投資，固定資產投資又有70%的融資是通過負債來進行的。所以這樣一個金融結構和經濟增長模式，導致了中國債務占GDP的比例過去三十年是持續上升的。

如果說十年、二十年以后會如何，這就跟經濟的轉型有關。只有經濟增長模式出現根本性的變化，不再通過借債和投資的方式來實現增長，負債率才真正有可能降下來。

經濟觀察網：有什么辦法來降低債務？

趙揚：中國的債務從微觀來說，有三個解決辦法。一是，部分債務違約，違約率上升，這個進程已經在加快，今后還會繼續，比如正在做的債轉股，本質上就是債務重組。

二是，轉移杠桿，就是把企業債，特別是國有企業債轉移到政府部門，目前企業債務率偏高，而政府的債務相對來說低一些，所以有空間來做，已經看到的是，地方政府融資平臺的債，通過地方政府發債來替代，這在今后一段時間還會持續。

三是，對國有企業和金融體制進行改革，這才是終極方法。但這需要時間，短期內很難看到明顯成效。

從宏觀政策來說，有兩個選擇：一是，要進一步壓低債務的負擔，就需要把利息率降低。所以利率會繼續走低，可能在未來兩三年會顯著低于目前水平的程度。

二是，低利率政策，同時還要防止房價出現大幅度下跌，在匯率方面就會面臨一定的貶值壓力，人民幣可能在兩到三年的時間內還要繼續走弱。

經濟觀察網：這會否導致資本流出？

趙揚：投資者的分歧比較大，比較悲觀的會認為債務是一個系統性的風險，最終會導致中國發生比較大的經濟或者金融波動。短期來看，由于匯率的雙向波動不是十分靈活，外資會持觀望態度。

中國現在是全球第二大經濟體，這么大一個經濟規模，當然任何國家或者任何投資者在做投資決策的時候，都不能忽視中國。全球經濟動蕩加劇，中國反而可能成為一個避險的地方，這會有利于對中國的投資流入。

經濟觀察網：最近銀行間推出了CDS(信用違約互換)，這會成為房地產的“空頭”嗎？

趙揚：推出CDS，主要是為了完善金融市場的對信用風險的定價和調節功能。CDS只是一個正常的金融對沖，或者說是進行風險調控的一個金融產品。在一個完善的金融市場中是一個不可或缺的產品。目前市場的解讀有些過度了。

至于說美國的房地產市場，當初的上漲和后來的崩盤，其實根本上還是在于風險沒有控制好，因為貸款放給了不具備買房能力和還貸能力的家庭，由此產生了次貸危機。同時，銀行給了房子不正常的定價，這也起到了激化作用。

對中國來說的話，CDS不一定會直接跟房地產泡沫掛鉤。從根本上來說，怎么看待和應對房地產市場的泡沫，還是取決于一個是政府針對房地產市場會出什么樣的具體政策，比如房貸調控以及土地供應調整。