對(duì)沖債務(wù)違約率上升 中國版CDS須防多米諾效應(yīng)

作為美國次貸危機(jī)導(dǎo)火索的CDS(信用違約互換)，在一定程度上成了“大空頭”的代名詞。日前中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)正式發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》及相關(guān)配套文件，意味著中國版CDS落地。

一時(shí)間市場眾說紛紜。為了更好地解讀政策，厘清CDS的本質(zhì)，現(xiàn)階段推CDS要注意哪些問題？如何避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？美國次貸危機(jī)又能為我們提供哪些可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)？

中國版CDS2.0

《中國經(jīng)營報(bào)》：在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)推CDS，與眼下火爆的房地產(chǎn)市場是否有關(guān)聯(lián)性？CDS會(huì)不會(huì)變成投機(jī)工具，最后像美國一樣推動(dòng)房地產(chǎn)泡沫破裂？

趙揚(yáng)：坦率地講，大家有點(diǎn)過度解讀了。CDS只是正常的金融對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的金融產(chǎn)品。在一個(gè)完善的金融市場中，CDS不可或缺。

2008年金融危機(jī)前后，美國房地產(chǎn)市場的上漲和后來的崩盤，根本上還是風(fēng)險(xiǎn)沒有控制好，就是說次貸放得太多，而且給了錯(cuò)誤定價(jià)。

回到中國市場，CDS也不一定會(huì)直接跟房地產(chǎn)市場泡沫掛鉤。從根本上說，應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場的泡沫取決于政府針對(duì)房地產(chǎn)市場出臺(tái)的具體政策，比如說房貸的調(diào)控，以及土地供應(yīng)的調(diào)控。

《中國經(jīng)營報(bào)》：推出CDS有什么政策意圖？

張海云：2010年，為了應(yīng)對(duì)金融體系內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)的積聚，給規(guī)模龐大的信用資產(chǎn)提供“救生衣”，國內(nèi)推出了中國首款信用衍生品——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋(CRM)工具。我們可以稱之為“第一代中國版CDS”。今年推出的CDS產(chǎn)品與CRM產(chǎn)品結(jié)構(gòu)稍有不同，可以稱為“第二代中國版CDS”。

與國際通行的CDS不同的是，CRM采用了“單一標(biāo)的債務(wù)”的“簡化”條款。CRM市場開啟以來，雖然中國信用債券市場違約造成實(shí)質(zhì)性損失的事例較少，但近兩年來信用債規(guī)模急劇膨脹、債券違約日益頻繁，另外，不良貸款造成實(shí)質(zhì)性損失由來已久，而且，近年來銀行業(yè)貸款規(guī)模和不良貸款不斷攀升。與信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求迅猛增長形成鮮明反差的是CRM市場的持續(xù)萎靡。為解開這一謎團(tuán)，我曾詳細(xì)論證了CRM產(chǎn)品改造的多種弊端。“第二代中國版CDS”擯棄了CRM工具的“單一標(biāo)的債務(wù)”結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，轉(zhuǎn)而采用了國際通行的“多標(biāo)的債務(wù)”條款，實(shí)現(xiàn)了中國信用衍生品創(chuàng)新領(lǐng)域“否定之否定”的曲折演進(jìn)。

趙揚(yáng)：推出CDS主要是為了完善金融市場對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)和調(diào)節(jié)功能。目前中國的信用評(píng)級(jí)并不完善，從銀行貸款上說，銀行在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間選擇有非常強(qiáng)的偏好。而就不同企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)而言，目前的市場也沒有好的手段來進(jìn)行定價(jià)和調(diào)控。

此時(shí)推出CDS，可能與未來幾年我國債務(wù)違約率上升的趨勢(shì)相關(guān)。從目前債務(wù)占GDP的比例看，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債占比非常高，債務(wù)違約率上升是不可避免的情況。因此，也迫切需要對(duì)信用違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)和對(duì)沖的金融工具。

限制銷售對(duì)象

《中國經(jīng)營報(bào)》：在國內(nèi)信用市場，特別是信用評(píng)級(jí)不夠成熟的背景下，現(xiàn)階段推CDS要注意哪些問題？

張海云：首先，信用評(píng)級(jí)的逐步成熟是一個(gè)漸變過程，急不得。其次，固定收益和衍生品市場的參與者主要是金融機(jī)構(gòu)，市場交易過程本身就是在不斷進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)。特別是前幾年，在信用評(píng)級(jí)并不完善的環(huán)境下，我國信用債券市場仍能不斷發(fā)展壯大。第三，許多金融機(jī)構(gòu)已建立了內(nèi)部信用評(píng)級(jí)團(tuán)隊(duì)，逐漸強(qiáng)化自身獨(dú)立評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)的能力。所以信用評(píng)級(jí)現(xiàn)狀并不是CDS市場發(fā)展的重要障礙。

吳慶：我們的信用市場和國際市場是接軌的，國際機(jī)構(gòu)也都在中國境內(nèi)做業(yè)務(wù)，成熟不成熟似乎不是決定性問題。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以做出和境外市場一樣好的產(chǎn)品。產(chǎn)品開發(fā)不是大問題，如果產(chǎn)品做得不好，有經(jīng)驗(yàn)的投資者也不會(huì)選擇。

CDS在2008年金融危機(jī)中是個(gè)重要角色，從中獲得的教訓(xùn)就是不能把CDS賣給普通投資者，其銷售對(duì)象需要有一定的限制。

周岳：還是要從制度方面去完善。相應(yīng)的政策，包括銀行的風(fēng)險(xiǎn)資本、會(huì)計(jì)處理、稅務(wù)處理、定價(jià)模型，還有歷史的數(shù)據(jù)搜集，買方賣方的認(rèn)知度等，一個(gè)個(gè)完善，這是個(gè)緩慢的過程。

郭田勇：中國有兩大信用風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是評(píng)級(jí)不成熟，另一個(gè)更重要的風(fēng)險(xiǎn)是，你甚至不能確定信用風(fēng)險(xiǎn)是有還是沒有。如果一個(gè)企業(yè)發(fā)債出了問題，地方政府管了就沒事兒，政府不管就出問題。當(dāng)然，CDS對(duì)某些企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是有作用的，但前期沒必要過于匆忙地大規(guī)模地推。

《中國經(jīng)營報(bào)》：CDS的核心是定價(jià)，如何才能形成市場化定價(jià)機(jī)制？

吳慶：定價(jià)技術(shù)性比較高，在很大程度上是模型計(jì)算的結(jié)果，并沒有很充分的可參考價(jià)格，而是基于一些其他市場的價(jià)格。例如，對(duì)某些違約率的推測、風(fēng)險(xiǎn)的推測，有一定的計(jì)算成分。各機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)、違約率判斷結(jié)果可能不一樣，各機(jī)構(gòu)可接受的價(jià)格也不一樣，最終還是取決于市場議價(jià)。

張海云：市場價(jià)格主要由供需決定，只要不扭曲供需關(guān)系，定價(jià)自然也就是市場化的。至于定價(jià)的科學(xué)性，市場參與者也會(huì)在摸索中提升完善。當(dāng)然，這個(gè)過程有賴于數(shù)據(jù)、模型、管理平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施的改進(jìn)，比如無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線、信用利差曲線、估值與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型、金融機(jī)構(gòu)前中后臺(tái)的架構(gòu)流程和系統(tǒng)等，這是一個(gè)漸變的過程。

警惕連鎖反應(yīng)

《中國經(jīng)營報(bào)》：金融衍生品的特點(diǎn)之一是會(huì)互相作用并產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，在出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)放大違約風(fēng)險(xiǎn)，CDS是否會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)？

周岳：短期內(nèi)不可能發(fā)展到美國的程度。從微觀角度說，也會(huì)采取措施去防范。就目前來看，我個(gè)人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)還在掌握之中。

吳慶：CDS本身并不會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，不過是把一些存在的風(fēng)險(xiǎn)用來交易，通過市場交易把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)配置給更能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人。市場交易的是產(chǎn)品，即便市場交易壞東西，比如說風(fēng)險(xiǎn)，也是實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。我們需要避免的是，不要不能識(shí)別這個(gè)產(chǎn)品是好是壞的人購買它，這是需要限制的。同時(shí)市場需要監(jiān)管，避免惡意交易。我們?cè)谠O(shè)定這個(gè)產(chǎn)品，初衷是希望有人用它來避險(xiǎn)，用它交易風(fēng)險(xiǎn)，但是在某些情況下，CDS可以成為一種賭博的工具、冒險(xiǎn)的工具，因此，更需要進(jìn)行監(jiān)管。

張海云：連鎖反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)需要防范，這也是全球金融危機(jī)的重大教訓(xùn)之一。這種風(fēng)險(xiǎn)叫做交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，是金融衍生品所特有的一種信用風(fēng)險(xiǎn)。從粗淺的角度看，CDS只是簡單復(fù)制了標(biāo)的債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，比如購買CDS保護(hù)相當(dāng)于出售標(biāo)的債務(wù)，出售CDS保護(hù)相當(dāng)于購買標(biāo)的債務(wù)。不同之處在于，CDS倉位的價(jià)值依賴于交易對(duì)手的履約，這種依賴性鏈接了整個(gè)市場，在危機(jī)情況下可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，并加劇市場整體的恐慌，在雷曼兄弟倒閉和AIG救助中都能看到這種關(guān)聯(lián)性的深遠(yuǎn)影響。所以，2008年的全球危機(jī)教訓(xùn)除了“大而不能倒”之外，又增加了“關(guān)聯(lián)太廣而不能倒”，歐美金融衍生品領(lǐng)域的許多后危機(jī)改革措施都是針對(duì)這一新型風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)的。

《中國經(jīng)營報(bào)》：金融危機(jī)后，美國對(duì)CDS是否有改革與調(diào)整，進(jìn)行了哪些風(fēng)險(xiǎn)防控？

張海云：歐美CDS產(chǎn)品領(lǐng)域后危機(jī)改革的一大重點(diǎn)是降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。從市場格局的角度看，通過建立中央清算和交易壓縮顯著降低了CDS市場的網(wǎng)狀相互關(guān)聯(lián)；從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度看，2009年的CDS全面改革和2014年新推出的《信用衍生品定義》將CDS產(chǎn)品進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化，為交易壓縮和中央清算增加了便利；從銀行監(jiān)管角度看，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對(duì)于交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置了監(jiān)管資本要求?？梢?，金融產(chǎn)品創(chuàng)新也不是一蹴而就的，有一個(gè)試錯(cuò)糾錯(cuò)、不斷完善的過程。

周岳：2008年之后，美國CDS發(fā)行量大規(guī)模下降，后來又設(shè)計(jì)了一個(gè)中央清算制度，其初衷是為了降低交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)也會(huì)按照這種方式去操作。