作為美國次貸危機導火索的CDS(信用違約互換)，在一定程度上成了“大空頭”的代名詞。日前中國銀行間市場交易商協會正式發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》及相關配套文件，意味著中國版CDS落地。

一時間市場眾說紛紜。為了更好地解讀政策，厘清CDS的本質，現階段推CDS要注意哪些問題？如何避免引發系統性風險？美國次貸危機又能為我們提供哪些可資借鑒的經驗？

中國版CDS2.0

《中國經營報》：在這個時間點推CDS，與眼下火爆的房地產市場是否有關聯性？CDS會不會變成投機工具，最后像美國一樣推動房地產泡沫破裂？

趙揚：坦率地講，大家有點過度解讀了。CDS只是正常的金融對沖、風險調控的金融產品。在一個完善的金融市場中，CDS不可或缺。

2008年金融危機前后，美國房地產市場的上漲和后來的崩盤，根本上還是風險沒有控制好，就是說次貸放得太多，而且給了錯誤定價。

回到中國市場，CDS也不一定會直接跟房地產市場泡沫掛鉤。從根本上說，應對房地產市場的泡沫取決于政府針對房地產市場出臺的具體政策，比如說房貸的調控，以及土地供應的調控。

《中國經營報》：推出CDS有什么政策意圖？

張海云：2010年，為了應對金融體系內信用風險的積聚，給規模龐大的信用資產提供“救生衣”，國內推出了中國首款信用衍生品——信用風險緩釋(CRM)工具。我們可以稱之為“第一代中國版CDS”。今年推出的CDS產品與CRM產品結構稍有不同，可以稱為“第二代中國版CDS”。

與國際通行的CDS不同的是，CRM采用了“單一標的債務”的“簡化”條款。CRM市場開啟以來，雖然中國信用債券市場違約造成實質性損失的事例較少，但近兩年來信用債規模急劇膨脹、債券違約日益頻繁，另外，不良貸款造成實質性損失由來已久，而且，近年來銀行業貸款規模和不良貸款不斷攀升。與信用風險對沖需求迅猛增長形成鮮明反差的是CRM市場的持續萎靡。為解開這一謎團，我曾詳細論證了CRM產品改造的多種弊端。“第二代中國版CDS”擯棄了CRM工具的“單一標的債務”結構設計，轉而采用了國際通行的“多標的債務”條款，實現了中國信用衍生品創新領域“否定之否定”的曲折演進。

趙揚：推出CDS主要是為了完善金融市場對信用風險的定價和調節功能。目前中國的信用評級并不完善，從銀行貸款上說，銀行在國有企業和非國有企業之間選擇有非常強的偏好。而就不同企業的信用風險而言，目前的市場也沒有好的手段來進行定價和調控。

此時推出CDS，可能與未來幾年我國債務違約率上升的趨勢相關。從目前債務占GDP的比例看，我們發現，企業債占比非常高，債務違約率上升是不可避免的情況。因此，也迫切需要對信用違約風險的評價和對沖的金融工具。

限制銷售對象

《中國經營報》：在國內信用市場，特別是信用評級不夠成熟的背景下，現階段推CDS要注意哪些問題？

張海云：首先，信用評級的逐步成熟是一個漸變過程，急不得。其次，固定收益和衍生品市場的參與者主要是金融機構，市場交易過程本身就是在不斷進行價格發現。特別是前幾年，在信用評級并不完善的環境下，我國信用債券市場仍能不斷發展壯大。第三，許多金融機構已建立了內部信用評級團隊，逐漸強化自身獨立評估信用風險的能力。所以信用評級現狀并不是CDS市場發展的重要障礙。

吳慶：我們的信用市場和國際市場是接軌的，國際機構也都在中國境內做業務，成熟不成熟似乎不是決定性問題。國內金融機構可以做出和境外市場一樣好的產品。產品開發不是大問題，如果產品做得不好，有經驗的投資者也不會選擇。

CDS在2008年金融危機中是個重要角色，從中獲得的教訓就是不能把CDS賣給普通投資者，其銷售對象需要有一定的限制。

周岳：還是要從制度方面去完善。相應的政策，包括銀行的風險資本、會計處理、稅務處理、定價模型，還有歷史的數據搜集，買方賣方的認知度等，一個個完善，這是個緩慢的過程。

郭田勇：中國有兩大信用風險，一個是評級不成熟，另一個更重要的風險是，你甚至不能確定信用風險是有還是沒有。如果一個企業發債出了問題，地方政府管了就沒事兒，政府不管就出問題。當然，CDS對某些企業規避風險是有作用的，但前期沒必要過于匆忙地大規模地推。

《中國經營報》：CDS的核心是定價，如何才能形成市場化定價機制？

吳慶：定價技術性比較高，在很大程度上是模型計算的結果，并沒有很充分的可參考價格，而是基于一些其他市場的價格。例如，對某些違約率的推測、風險的推測，有一定的計算成分。各機構對于風險、違約率判斷結果可能不一樣，各機構可接受的價格也不一樣，最終還是取決于市場議價。

張海云：市場價格主要由供需決定，只要不扭曲供需關系，定價自然也就是市場化的。至于定價的科學性，市場參與者也會在摸索中提升完善。當然，這個過程有賴于數據、模型、管理平臺等基礎設施的改進，比如無風險收益率曲線、信用利差曲線、估值與風險計量模型、金融機構前中后臺的架構流程和系統等，這是一個漸變的過程。

警惕連鎖反應

《中國經營報》：金融衍生品的特點之一是會互相作用并產生連鎖反應，在出現債務違約時放大違約風險，CDS是否會引發連鎖反應？

周岳：短期內不可能發展到美國的程度。從微觀角度說，也會采取措施去防范。就目前來看，我個人認為風險還在掌握之中。

吳慶：CDS本身并不會放大風險，不過是把一些存在的風險用來交易，通過市場交易把這個風險配置給更能承擔風險的人。市場交易的是產品，即便市場交易壞東西，比如說風險，也是實現優化配置。我們需要避免的是，不要不能識別這個產品是好是壞的人購買它，這是需要限制的。同時市場需要監管，避免惡意交易。我們在設定這個產品，初衷是希望有人用它來避險，用它交易風險，但是在某些情況下，CDS可以成為一種賭博的工具、冒險的工具，因此，更需要進行監管。

張海云：連鎖反應的風險確實需要防范，這也是全球金融危機的重大教訓之一。這種風險叫做交易對手風險，是金融衍生品所特有的一種信用風險。從粗淺的角度看，CDS只是簡單復制了標的債務的風險收益特征，比如購買CDS保護相當于出售標的債務，出售CDS保護相當于購買標的債務。不同之處在于，CDS倉位的價值依賴于交易對手的履約，這種依賴性鏈接了整個市場，在危機情況下可能引發多米諾骨牌效應，并加劇市場整體的恐慌，在雷曼兄弟倒閉和AIG救助中都能看到這種關聯性的深遠影響。所以，2008年的全球危機教訓除了“大而不能倒”之外，又增加了“關聯太廣而不能倒”，歐美金融衍生品領域的許多后危機改革措施都是針對這一新型風險設計的。

《中國經營報》：金融危機后，美國對CDS是否有改革與調整，進行了哪些風險防控？

張海云：歐美CDS產品領域后危機改革的一大重點是降低交易對手風險。從市場格局的角度看，通過建立中央清算和交易壓縮顯著降低了CDS市場的網狀相互關聯；從產品設計角度看，2009年的CDS全面改革和2014年新推出的《信用衍生品定義》將CDS產品進一步標準化，為交易壓縮和中央清算增加了便利；從銀行監管角度看，《巴塞爾協議Ⅲ》對于交易對手風險設置了監管資本要求。可見，金融產品創新也不是一蹴而就的，有一個試錯糾錯、不斷完善的過程。

周岳：2008年之后，美國CDS發行量大規模下降，后來又設計了一個中央清算制度，其初衷是為了降低交易對手的信用風險，我們預計也會按照這種方式去操作。