克服貶值恐懼癥人民幣浮動利大于弊

記者周艾琳徐燕燕王天然

人民幣15日迎來兩個“創近八年新低”，一是中間價，二是對美元匯率。

“今天人民幣對美元匯率突破6.85，超出了市場預期。這表明中國央行在人民幣市場化方面的做法比我們想象的更有魄力。”澳新銀行首席經濟學家耶特森加(RichardYetsenga)對《第一財經日報》記者表示。

近一個月來，人民幣已先后跌穿6.7、6.8兩個關鍵點位，各界心里都有一個問號——央行究竟有何目的？人民幣要貶值到什么點位才算是基本均衡？

對外經濟貿易大學校長助理丁志杰對《第一財經日報》記者表示，從外部因素來看，美元指數的上漲給包括人民幣在內的其他貨幣帶來不小的貶值壓力；內部原因則在于，市場預期人民幣會繼續貶值，并由此引發了避險情緒。

中國社會科學院學部委員余永定日前在上海發展研究基金會舉辦的研討會上，作了題為“8·11后中國匯率制度改革”的演講。余永定贊同“中國經濟基本面不支持匯率長期大幅度貶值”的觀點。不過，他認為現在人民幣確實面臨貶值壓力，但我們應該克服貶值恐懼癥，而且現在貶值利大于弊。

外因主導人民幣下行

新一輪人民幣貶值始于國慶之后，有觀點認為，不可預期的外因起了主導作用。

早前就有預測，人民幣正式納入SDR(特別提款權)后，央行維穩的動力就會減小，人民幣的貶值壓力將重新開始釋放。

不過，渣打銀行大中華區首席經濟學家丁爽則對本報記者強調，人民幣一路下行與上述猜測并無關系。

“相對于CFETS(中國外匯交易中心)人民幣匯率指數的一籃子貨幣，人民幣還是保持相對穩定。可能央行暫時發現了一個平衡點，不想馬上做出很大的變化，始終強調的是一籃子貨幣的基本穩定。在這個前提下，才出現了這一輪對美元的貶值。”丁爽表示，“巧合的是，國慶期間出現了英鎊的急速貶值，使得美元指數暴漲，為了保持對一籃子貨幣穩定，人民幣相對于美元貶值。應該說是，央行對一籃子貨幣的穩定看得更重，所以造成了人民幣對美元的貶值。”

相比之下，“8·11新匯改”則是央行的主動“糾偏”，當日人民幣匯率中間價下調1000點，人民幣一次性貶值2%。

除英鎊外，特朗普意外當選下屆美國總統則是另一個外因。丁志杰對本報記者表示，特朗普當選后，他的一系列政策主張引起了市場的波動。比如，大搞基礎設施建設、減稅可能導致財政赤字的進一步擴大，包括近期美國長期國債收益率的飆升等，都可能助推美元走強。市場都在感嘆——這就是“特朗普效應”。但長期來看，特朗普當選前倡導的各項政策是否會落地，還存在不確定性。

此外，美聯儲12月加息幾已“板上釘釘”，這也是美元走強的動能之一。美國聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲12月加息概率已攀升至84%。

在丁志杰看來，人民幣對美元下行的內部原因在于，市場預期貶值會繼續，并因此引發了避險情緒。

知名外匯專家韓會師也表示，目前國內人民幣匯率的主要壓力并非來自于美元的漲跌，而是來源于國內企業和個人對人民幣的貶值預期，“在美元走強的情況下，如果收盤價跟隨中間價持續走弱，市場會自動將此理解為官方對人民幣貶值持寬容態度，從而持續增強購匯沖動。”

法興銀行中國區環球市場部董事總經理何昕則對本報記者表示，最近幾日人民幣貶值主要原因是美元過于強勢，市場也沒有出現過度恐慌，從遠期、期權及境內外人民幣的價差來看，貶值預期沒有顯著增強。

克服浮動恐懼癥

無論升貶，人民幣當前正不斷向市場化方向前進。

“如果人民幣貶值，把資本轉移到國外的成本就會更高，這樣能夠抑制資本外流。”余永定表示，我們對匯率貶值沖擊的擔憂是不必要的和過度的。如果一個國家有大量經常項目的順差，有大量的外匯儲備，經濟增長速度全球第一，有一個非常有效的政府，那么其匯率發生大幅度貶值的情況幾乎不可能。

余永定表示，人民幣加入SDR后，釘住一籃子貨幣而不是某一種貨幣(如美元)是有益的，有助于保持我國的競爭力，不會由于其他國家貨幣之間的相對變化而造成麻煩。

主流觀點認為，中國的貿易伙伴包含眾多新興市場國家，過去幾年人民幣的強勢偏離了均衡水平，使得中國外貿出口承壓。雖然當前中國已經明確表示不會以促出口的目的而使貨幣貶值，但必須讓人民幣回歸到合理的位置。

國家外匯管理局國際收支司原司長管濤呼吁：“沒有只漲不跌的貨幣，匯率有漲有跌，有利于吸收來自內外部的沖擊。”

管濤在新書《匯率的本質》中寫道，印度最近之所以經濟表現亮麗，成為新的國際投資熱土，就是因為經歷了2013年的資本外流、本幣下跌。亞洲金融危機后，新興市場匯率彈性普遍增強，也被認為大大改善了這些經濟體本輪國際金融危機的經濟韌性，“作為大型開放經濟體，我國應該對內平衡優先，將匯率政策作為次要政策，將其還原為政策工具，當成經濟運行的結果而不是手段”。

2016年2月之后，央行明確宣布實行“收盤價+24小時籃子貨幣穩定”的定價機制。新的匯率機制的成功之處在于，大大增加了人民幣匯率變動的不可預測性。

匯率制度無法同時解決“四難問題”：匯率穩定、保住外匯儲備、貨幣政策獨立性、資本項目適度開放(或維持適度的資本管制)，必須在四個目標中選擇三個，或滿足于達成某種折中。

自從今年10月以來，央行的市場干預已經顯著弱化，人民幣匯率波動已經日趨市場化。

余永定表示，匯率市場化問題的關鍵是，不能因為風暴暫時平息而放過推進改革的時機。

無獨有偶，管濤也在上述新書中呼吁：“我們必須克服有壓力時不敢動，沒壓力時又不想動的‘浮動擔憂’，抓住當前外匯供求基本平衡、匯率水平基本合理的有利時機，積極推動相關改革。”

資本大規模外流？

人民幣的快速貶值引發了市場的擔心：資本正在大規模外逃？

韓會師表示，人民幣貶值速度加快并不意味著資本外流規模的快速增大。從監管當局的立場來看，這意味著目前的市場情緒和資本流動管理能力仍處于相對均衡的狀態。

“在貶值預期占據市場主導地位，且結售匯為逆差格局的情況下，市場決定的人民幣波動方向必然是貶值。此時作為監管當局，須在外匯儲備、貶值預期、資本外流壓力和資本項目開放程度之間進行權衡。”韓會師表示，假如資本外流的規模較小，比如單月結售匯逆差只有50億美元，監管當局很可能將其解讀為，市場對人民幣的貶值預期并不強烈；或是，在現有資本項目開放程度下，資本跨境流動管理是相當有效的，即使有比較強的貶值預期，在現有的資本項目管理能力下，也難以轉化為大規模的結售匯逆差。

因此，在韓會師看來，人民幣近期快速下行并未觸及市場心理承受的底線，或者說并未觸及資本流動管理能力的極限，“即使人民幣貶值的速度快一些，也未必導致結售匯逆差飆升，外匯儲備的下滑也未必會加速。”

“沒有看到大規模的資本流出，這也并不是人民幣貶值的主要驅動力。”耶特森加對本報記者表示，短期內人民幣對美元存在一定的貶值，中國通過對外直接投資等方式，對沖人民幣貶值的風險，因此資金在短期內流到其他外幣市場，這是一個非常自然的過程，也是資本賬戶開放的一個必然結果。只要沒有像此前希臘那樣對本幣完全失去信心，就無需過度擔心。