流動(dòng)性：“錢(qián)緊”難成“錢(qián)荒”

□本報(bào)記者張勤峰

在月內(nèi)第二次開(kāi)展大額MLF操作之后，17日，央行并未降低公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，連續(xù)第五日實(shí)施流動(dòng)性凈投放。顯然，央行希望盡快平息短期貨幣市場(chǎng)波動(dòng)，并緩和市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策及流動(dòng)性走向日益謹(jǐn)慎的情緒。主要回購(gòu)利率漲勢(shì)放緩，則顯示央行的行動(dòng)正在產(chǎn)生效果。然而，在近期經(jīng)歷多次收緊之后，流動(dòng)性能否真正恢復(fù)以往常態(tài)，市場(chǎng)參與者對(duì)此似乎缺乏信心。

分析人士指出，低超儲(chǔ)率埋下的流動(dòng)性波動(dòng)隱患并未得到根除，當(dāng)前依靠央行投放“短錢(qián)”和“貴錢(qián)”維系的供求弱均衡格局，很容易受到?jīng)_擊，跨境資本流動(dòng)、季節(jié)性因素及貨幣政策預(yù)期變化等都可能成為未來(lái)流動(dòng)性再度收緊的導(dǎo)火索。年底階段資金面仍易緊難松，不過(guò)，央行維穩(wěn)立場(chǎng)未變，“錢(qián)緊”難成“錢(qián)荒”，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)應(yīng)理性看待和主動(dòng)適應(yīng)流動(dòng)性的邊際變化。

凈投放未放松

17日早間，央行開(kāi)展了兩品種共2250億元逆回購(gòu)操作，包括1400億元7天期和850億元14天期；當(dāng)日有1300億元逆回購(gòu)到期回籠，故實(shí)現(xiàn)凈投放950億元，為本月11日以來(lái)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作連續(xù)第五次凈投放。

與上一日相比，17日，央行逆回購(gòu)交易量增加850億元，凈投放規(guī)模增加400億元。16日，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放短期流動(dòng)性550億元，另外，央行當(dāng)日對(duì)18家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展MLF操作共3020億元，其中6個(gè)月1795億元、一年期1225億元。這已是本月以來(lái)央行第二次開(kāi)展MLF操作。本月3日，央行對(duì)21家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展了兩個(gè)期限共4370億元的MLF操作。至此，本月央行已開(kāi)展7390億元MLF操作，遠(yuǎn)超過(guò)本月1150億元的MLF到期量。

盡管前日再次開(kāi)展MLF操作，向銀行體系注入了大額流動(dòng)性，但是，17日央行并沒(méi)有因此放松公開(kāi)市場(chǎng)操作，凈投放量還有所放大，顯示了其平抑短期貨幣市場(chǎng)波動(dòng)、安撫市場(chǎng)緊張情緒的意圖。

“在持續(xù)數(shù)日的公開(kāi)市場(chǎng)凈投放仍未能扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性趨緊局面之后，央行顯然希望通過(guò)加頻加量的流動(dòng)性投放，盡快平息貨幣市場(chǎng)波動(dòng)，以避免市場(chǎng)悲觀預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵。”一位銀行交易員如此表示。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自本月11日以來(lái)，央行已累計(jì)開(kāi)展逆回購(gòu)操作9300億元，實(shí)現(xiàn)凈投放4700億元；另通過(guò)MLF操作凈投放1870億元。

調(diào)控漸顯效預(yù)期仍謹(jǐn)慎

17日，銀行間市場(chǎng)，主要回購(gòu)利率漲勢(shì)放緩，長(zhǎng)期限品種掉頭回落，顯示央行的努力正在產(chǎn)生效果。

當(dāng)日早間公布的Shibor仍全線走高。其中，隔夜Shibor漲0.2bp至2.259%，7天Shibor漲0.8bp至2.436%，充當(dāng)債券定價(jià)基準(zhǔn)的3個(gè)月Shibor大漲2bp至2.9325%，至最近四個(gè)月高位。

回購(gòu)利率方面，昨日銀行間存款類(lèi)機(jī)構(gòu)債券質(zhì)押式回購(gòu)利率基本止?jié)q，其中隔夜回購(gòu)(DR001)加權(quán)利率持穩(wěn)于2.29%，7天回購(gòu)(DR007)利率也在2.56%位置企穩(wěn)，跨月的14天(DR014)和21天(DR021)、1個(gè)月回購(gòu)(DR1M)利率分別回落11bp、15bp和15bp，跨年的3個(gè)月回購(gòu)利率小漲約2bp至3.31%。

前述交易員表示，從往年情況看，11月份財(cái)稅繳款影響總體有限，連日來(lái)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作連續(xù)實(shí)施短期流動(dòng)性凈投放也可平抑繳稅造成邊際擾動(dòng)，而開(kāi)展大額MLF操作，可彌補(bǔ)外匯占款下降造成的流動(dòng)性總量缺口，隨著央行凈投放持續(xù)，資金面收緊勢(shì)頭將逐步得到遏制，在目前水平上，資金利率的上漲已難以持續(xù)。

然而，未來(lái)資金利率能有多大幅度的下行，流動(dòng)性能否真正恢復(fù)以往常態(tài)，市場(chǎng)參與者對(duì)此似乎缺乏信心。

值得注意的是，近期在資金利率整體走高的同時(shí)，中長(zhǎng)期限品種出現(xiàn)了加速上漲。以銀行間存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率為例，DR007最近漲至2.56%，仍低于9月底和10月底高點(diǎn)，再?gòu)脑戮邓缴峡矗?1月以來(lái)為2.40%，仍略低于10月的2.44%，與9月的2.41%相當(dāng)；反觀DR3M，絕對(duì)值和月均值都已升至今年2月以來(lái)的高位，DR3M與DR007的利差，也升至今年2月份以來(lái)最高。交易員表示，中長(zhǎng)端資金利率水平和溢價(jià)水平的上升，突出反映了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性預(yù)期樂(lè)觀程度趨于下降。而不難發(fā)現(xiàn)，最近市場(chǎng)上，最熱門(mén)的話題莫過(guò)于圍繞流動(dòng)性拐點(diǎn)的討論。

隱患未根除錢(qián)緊或再來(lái)

剔除季節(jié)性、事件性因素，當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性主要受外匯占款余額變化及央行流動(dòng)性操作的影響。一方面，國(guó)內(nèi)外匯供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)，造成外匯占款持續(xù)下降，本幣流動(dòng)性面臨被動(dòng)緊縮壓力；另一方面，央行則通過(guò)貨幣政策操作，釋放流動(dòng)性，彌補(bǔ)外匯占款萎縮造成的缺口。這一“收”一“放”兩種力量，共同決定了銀行體系流動(dòng)性狀況，也是流動(dòng)性波動(dòng)的重要源泉。

今年外匯占款延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，特別是7月以來(lái)，外匯占款降幅擴(kuò)大，“收”的壓力有所加大。而央行始終回避降準(zhǔn)，雖然“放”的力道未見(jiàn)顯著變化，但方式和節(jié)奏均有調(diào)整，對(duì)流動(dòng)性狀況及市場(chǎng)預(yù)期均造成一定影響。

分析人士指出，外匯占款下降及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置，導(dǎo)致銀行體系超儲(chǔ)率逐漸下滑，流動(dòng)性總量出現(xiàn)邊際萎縮，內(nèi)在穩(wěn)定性下降；央行依靠投放“短錢(qián)”和“貴錢(qián)”彌補(bǔ)流動(dòng)性供給缺口，則對(duì)資金利率形成向上推動(dòng)。在總量寬松政策被“雪藏”之后，央行對(duì)于價(jià)格調(diào)控的態(tài)度也出現(xiàn)微妙，又引起了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策及流動(dòng)性收緊的警惕。與今年上半年相比，當(dāng)前無(wú)論是從總量規(guī)模、利率水平，還是穩(wěn)定性、市場(chǎng)情緒等角度看，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性確有所變化，而且呈現(xiàn)出邊際收緊的變化。

往后看，外匯占款下降趨勢(shì)難改，貨幣政策回歸實(shí)質(zhì)穩(wěn)健更趨明確，未來(lái)流動(dòng)性“收”的壓力難減，“放”的不確定性卻在上升，流動(dòng)性已難以恢復(fù)去年第二、三季度流動(dòng)性極充裕或今年上半年流動(dòng)性極穩(wěn)定的狀態(tài)。考慮到已然偏低的銀行體系超儲(chǔ)率，當(dāng)前依靠央行投放“短錢(qián)”和“貴錢(qián)”維系的供求弱均衡格局，很容易受到?jīng)_擊，跨境資本流動(dòng)、季節(jié)性因素及貨幣政策預(yù)期變化等都可能成為未來(lái)流動(dòng)性再度收緊的導(dǎo)火索。

不過(guò)，流動(dòng)性趨勢(shì)性收緊的轉(zhuǎn)折點(diǎn)還沒(méi)有出現(xiàn)。現(xiàn)階段防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)匯率的政策導(dǎo)向不支持流動(dòng)性走向泛濫，但維護(hù)合理適度的流動(dòng)性仍有必要，央行流動(dòng)性調(diào)控的取向沒(méi)有根本變化，未來(lái)資金面波動(dòng)或許難免，但“錢(qián)緊”難成“錢(qián)荒”，過(guò)度的貨幣市場(chǎng)波動(dòng)必然會(huì)引來(lái)干預(yù)。

就當(dāng)前階段而言，年底流動(dòng)性通常易發(fā)波動(dòng)，央行流動(dòng)性維穩(wěn)壓力較大，如果調(diào)控不及時(shí)不充分，則資金面可能再現(xiàn)短時(shí)緊張。市場(chǎng)人士指出，下半年以來(lái)，諸如財(cái)稅繳款、監(jiān)管考核、轉(zhuǎn)債發(fā)行等常規(guī)的季節(jié)性、事件性因素對(duì)流動(dòng)性的影響程度不斷加深，因此，即便是單純的月末效應(yīng)，已變得不容小覷，更何況靠近年末，一些機(jī)構(gòu)提前籌劃年底流動(dòng)性安排，有可能進(jìn)一步放大季節(jié)性、事件性因素的影響。

總之，面對(duì)跨境資本流動(dòng)、季節(jié)性因素及市場(chǎng)預(yù)期變化等多種因素疊加造成復(fù)雜局面，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)應(yīng)理性看待和主動(dòng)適應(yīng)流動(dòng)性的邊際變化，進(jìn)一步加強(qiáng)流動(dòng)性管理，提前防范可能出現(xiàn)的波動(dòng)，但也無(wú)需過(guò)度悲觀。