債市風聲鶴唳，大家都在擔心“不差錢”的日子要走了。

國內債市11月17日午后調整加劇，國債期貨跌幅擴大。10年期國債主力合約T1612創10月31日以來最大跌幅；10年期國債收益率達2.9012%，創近5個月新高。一年期利率互換(IRS)升破3%，表明市場預期未來流動性偏緊。實際上，伴隨貨幣市場利率的上行，這種調整已經持續多日。

在許多金融業內人士看來，國際國內的復雜形勢下，中國央行的貨幣政策正面臨兩難。放，有出現流動性陷阱的風險；收，可能打擊正在企穩的經濟。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對《第一財經日報》記者表示，目前的實體經濟情況還不足以令央行收緊貨幣政策；另一方面，人民幣匯率的持續貶值和貶值預期下資本外流的壓力，以及國內房地產等資產價格的上漲，又使得央行的貨幣政策“松不得”。

事實上，10月28日召開的中共中央政治局會議對未來一段時間的貨幣政策定了調：要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險。

為應對當前的復雜局勢，央行貨幣政策的操作手段和策略較過去已開始發生變化，業內人士將主要特點概括為“縮短放長”“量價分離”。

債市“風聲鶴唳”

10年期國債收益率目前已升至2.9％附近，距離3%只有一步之遙。“年底破3%的可能性還是很大的。”一位公募基金總經理對本報記者表示，國內市場目前情緒趨向謹慎，貨幣市場利率稍有風吹草動，就可能出現恐慌性拋售，“說明大家很緊張。”

九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，中國債券市場一直是不健康的市場，因為久期錯配和加杠桿是中國債市的主要模式，且絕大多數債券投資者未采取任何對沖手段。

這就可能引發兩方面風險：流動性風險或杠桿風險。“加杠桿套息的前提是，預期較長時間貨幣市場利率不會超過買入時的債券收益率，即不會出現收益率倒掛。一旦貨幣市場資金成本上行，套息的息差無法覆蓋成本甚至倒掛，則將引發全面去杠桿。”鄧海清說。

上述公募基金總經理告訴本報記者，久期錯配的主要是理財，理財的平均負債成本只有4個多月，但是過去一段時間它們通過委外等方式大量配置債券，購買期限甚至是20年久期。今年債市邊際上增加的買盤將近50%都來自理財，比例非常大。一旦流動性收緊，確實對債市影響巨大。

債市的“風聲鶴唳”只是當前流動性壓力的一個縮影，市場“差錢”的情況在最近一段時間已經有所顯現。盡管央行的公開市場操作持續凈投放，但上海銀行間同業拆放利率(Shibor)已經連續數個交易日持續上漲。11月17日，3個月Shibor上行2個基點至2.9325%，成為當日漲幅最大的品種。

美國大選的結果觸發了全球資本市場的震動。美債收益率大幅上行也影響了全球債市，中國也沒能幸免。特朗普勝選演講后，中國10年期國債收益率上升近10個BP。

章俊告訴本報記者，特朗普主張財政擴張，并傾向于加強基礎設施投資，而非資本市場。這種“傾增長、傾通脹”的策略，引發了市場對于增長和通脹的預期，因此資金短期內從避險的債券市場涌向風險資產。另一方面，美國債市對于中國債市的傳導主要體現在匯率層面。美聯儲加息預期增強，美元強勢必然導致人民幣對美元貶值壓力和資本流出壓力加大，中國央行或許會加大對沖力度。

眼下，跌跌不休的人民幣對美元匯率成為債券投資者心中最大的隱憂。“匯率對資金面肯定有一定的制約。”上述公募基金總經理表示，“今年外占下降這么多，理論上央行肯定要降準，但是現在降準肯定會給市場一個全面放松的預期，就會助長資產泡沫不利于防風險，也不利于匯率的穩定，對于貨幣當局來說比較棘手。”

有業者認為，情況或許并沒有那么嚴峻。一位券商固收人士就對本報記者表示，現在市場設想明年會出現高通脹，從而導致貨幣政策全面收緊，“但這種情況是不會馬上出現的，最早也要到明年下半年或后年上半年，而且經濟基本面還相對疲軟，所以擔憂有些過度。”

貨幣政策有新套路

既要抑制資產泡沫，又要防止出現2013年的“錢荒”，考驗著央行的智慧。

北京大學國家發展研究院副院長、中國人民銀行貨幣政策委員會委員黃益平11月17日在北京舉行的一個財經論壇上表示，包括中國在內的很多國家和地區都面臨一個“風險三角”，一是生產率不斷下降，二是杠桿率不斷上升，三是宏觀經濟政策的空間明顯收縮。

央行在三季度的貨幣政策執行報告中明確指出，下階段貨幣政策的目標，在保持流動性充裕的同時，還要“抑制資產泡沫”，“防控金融風險”。既不能繼續“大放水式的刺激”，也不能采取“危機式去杠桿”，兩難之下如何平衡？

事實上，央行貨幣政策的操作手段和策略較之過去已經開始發生變化，業內人士將主要特點概括為“縮短放長”“量價分離”。

中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明表示，量上，央行流動性供給充裕，但在匯率和資本外流壓力下資金面并不寬松；價上，操作利率穩定，但“縮短放長”下抬升投放資金的綜合加權成本。

可以看到，自10月份以來，央行整體保持公開市場凈投放態勢。其中，公開市場凈投放為4300億元，中期借貸便利(MLF)凈投放為2055億元，10月流動性凈投放3290億元。11月初截至17日流動性整體凈投放861億元。

從期限和品種來看，無論是公開市場逆回購還是MLF操作，都體現出“縮短放長”的特點。逆回購方面，自14天和28天逆回購相繼重啟后，央行相關操作頻率不斷加大，投放量占比結構呈現變化，其中7天逆回購操作量占比由此前100%降至10月54%，同時14天期占比升至29%，28天期為17%。MLF方面，8月以來的最近5次MLF續作中，央行均以6月期、1年期的長期限投放替換此前3月期、6月期短期限流動性的回收。

在此之下，10月的公開市場逆回購的加權平均操作期限已拉長至13.87天，MLF操作期限拉長至8.44個月。當前11月份截至目前，公開市場逆回購的加權平均操作期限已拉長至10.49天。

從價上來看，各工具各期限的操作利率穩定不變，但在“縮短放長”下，央行向市場投放的流動性的綜合資金成本已被抬升。

截至11月16日，逆回購的加權操作利率自8月和9月的14天、28天重啟后明顯抬升，目前已達2.32%，超出7天期2.25%水平0.07個百分點。而MLF的加權操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16個百分點。

“如果過去還心存僥幸賭一賭(央行貨幣政策放松)的話，現在完全不會了。”上述公募基金投資總經理表示，央行的貨幣政策大的方針已經很明了，保持適度流動性，同時要防風險和去資產泡沫，這樣的前提之下，肯定不會松。不過，他也認可，貨幣政策總體來說還是會保持適度的流動性，再出現2013年“錢荒”的可能性比較小。