近日，中國人民銀行公告稱，2022年9月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款（PSL）1082億元。期末抵押補充貸款余額為26481億元。

這是2020年2月以來，抵押補充貸款余額首次出現凈增長，且幅度遠超預期，引起了市場高度關注。

PSL是什么？

PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押補充貸款，是央行貨幣政策工具之一，由央行向政策性銀行提供資金支持。政策性銀行以質押方式向人民銀行申請PSL，抵押品包含高等級債券資產及優質信貸資產。

根據人民銀行規定，國家開發銀行、中國進出口銀行、農業發展銀行每月26日向央行提交PSL額度申請，其中25日前按實際數額上報，25日至月底按估算值上報，而PSL資金僅可用于發放特定項目貸款。

最初，PSL的對象只有國開行一家政策性銀行，經國務院批準，從2015年10月起，中國人民銀行將PSL的對象擴大至國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行，主要用于支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。

PSL兼具基礎貨幣投放和定向貸款支持兩大功能定位。由于PSL特點在于期限長、成本低，因此能夠通過投放長期限流動性，定向投放信貸，疏通貨幣政策傳導。然而在實際操作中，PSL則更側重于服務棚改，從PSL的規模變化中可以得到鮮明體現。

2014年10月，央行在三季度貨幣政策執行報告中首次介紹 PSL是“為開發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度”。

同年的四季度貨幣政策執行報告中再次確認PSL操作的兩大作用在于：“引導金融機構向國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金”和“發揮促進信貸結構調整的作用，支持金融機構擴大對‘三農’、小微企業和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸投放”。

從歷史發展來看，PSL主要經歷了兩輪快速擴張，其整體發展節奏與棚改貨幣化歷程較為貼合。

棚戶區改造最早始于 2005 年的遼寧省試點，但直到 2014 年，基本以實物安置為主。至2015年6月有關部門發布《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，要求進一步做好城市棚戶區改造，并積極推進貨幣化安置。為支持國家開發銀行加大對棚戶區改造重點項目的信貸支持力度，PSL 大幅增長。

其中，第一輪快速膨脹在 2015 年中-2016 年中，單月新增平均值超過了 800 億元，第二輪則在 2018年一季度，平均每月新增 1000 億元，與一季度是信貸投放大月有關。但 2019 年 11 月后，PSL 總體表現為凈償還，一方面是因為發行棚改專項債償還部分棚改貸款成為了新的政府融資方式，另一方面則是因為棚改基本完成了房地產去庫的任務。

不過，PSL與政策性開發性金融工具存在不同。

其一，PSL 資金來源于央行，而政策性開發性金融工具的資金來源則包含了政金債等多種融資方式，因此 PSL 對基礎貨幣的影響更大。

中信證券研究指出，PSL 是央行向政策性銀行提供的資金，因此同 MLF 等工具類似，是央行投放基礎貨幣的渠道之一；而政策性金融工具則采用財政和貨幣政策聯動的方式，中央財政按實際股權投資額予以適當貼息，同時引導金融機構加大配套融資支持，吸引民間資本參與。因此，相較于后者，PSL 對于基礎貨幣的影響更大。但需要注意的是，PSL 的增長并不意味著基礎貨幣必然增加：一方面，PSL 相較于央行對其他存款性公司債權而言規模較小；另一方面，MLF、逆回購、再貸款等也是非常重要且規模較大的基礎貨幣投放渠道。

其二，PSL 與政策性開發性金融工具投入的項目差異較大，投入資金的性質也并不相同。

2015 年 10 月起，中國人民銀行將 PSL 的對象擴大至三大政策行，主要用于支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等，其中以棚改貸款為主；而政策性開發性金融工具的運用方式指向項目資本金，對項目資本金籌集渠道進行了拓展，主要投向五大基礎設施重點領域、重大科技創新領域和其他可由地方政府專項債券投資的項目等。另一方面，PSL 是以債權的方式投入棚改項目，而政策性、開發性金融工具是以股權的方式投入重大項目，通過專項建設基金進行相關投資。

PSL的投向猜想及影響

而對于本輪PSL的投向，中信證券認為，PSL 很可能會用于支持“保交樓” 2000 億元全國性專項借款。

支持“保交樓” 2000 億元全國性專項借款由央行指導國家開發銀行、中國農業發展銀行在現有貸款額度中安排，幫助項目加速復工，確保實現竣工交付目的。

據了解，爛尾樓盤平均建安完成度達到90%左右，2000億元保交樓專項PSL，預計激活1萬億元存量樓盤。

今年8月，住建部會同財政部、人民銀行等有關部門出臺專門措施，以政策性銀行專項借款的方式，支持有需要的城市推進已售逾期難交付的住宅項目建設交付。9月22日，國家開發銀行向沈陽支付全國首筆“保交樓”專項借款，該工作邁出實質性一步。

中信證券認為， PSL 很可能用于 2000 億房地產紓困基金，主要基于兩方面考量。

其一，PSL一直主要投入房地產相關領域，此前用于支持棚改，未來或也可以用于支持保交樓項目，且在支持基建方面已經有開發性、政策性金融工具，可以直接通過提高額度增大支持力度，重新啟用 PSL 的必要性相對較弱。

其二，9 月 23 日銀保監會相關部門負責人表示，國家開發銀行已向遼寧省沈陽市支付全國首筆“保交樓”專項借款，支持遼寧“保交樓”項目，意味著政策性金融機構已經正式入場來化解眼下的房地產問題。PSL 為政策性銀行提供負債資金來源，有助于房地產長效機制政策工具更快更好落地。

然而，考慮到歷史上 PSL 也會用于地下管廊、重點水利工程等項目，中信證券稱，不排除用于基建等項目支持，如果 PSL 資金用于支持基建項目，那么未來 PSL 新增的規模可能會更高。

對于后續政策及市場的展望，中信證券稱，雖然 PSL 定位是階段性工具，但未來一段時間內，其規模仍可能繼續增長。

中信證券認為，今年政策性金融持續發力，在穩增長進程中發揮了帶頭作用。考慮到地方政府債務約束，商業銀行凈息差壓力仍存，未來一段時間內政策性銀行仍將扮演重要角色，而 PSL 規模可能還會上升。2015-2018 年，PSL 規模擴張一度支撐了棚戶區改造和房地產去庫存，而本輪 PSL 新增資金可能重點支持房地產領域以及新基建等項目。今年 8 月，央行發布的《結構性貨幣政策工具介紹》一文將 PSL 定位為階段性工具，而非長期性工具（長期性工具主要服務于普惠金融長效機制建設，階段性工具有明確的實施期限或退出安排），恰恰證明了在特定的經濟金融環境下，這類工具有較大的發揮空間。

中信證券稱，PSL 的投放無疑是重要的“寬信用”信號，預計全年社融增速將落在 10.5%附近。PSL 的投放如果用于支持“保交樓”，將有助于提振對房地產市場的信心，鼓勵住房貸款恢復，如果用作其他基建項目的資金來源，也將有效撬動投資。綜合來看，PSL 的投放都將對“寬信用”進程起到重要的推動作用，預計后續金融機構將繼續“保持貸款總量增長的穩定性”，全年新增人民幣貸款大概率突破 21 萬億元。而社融同比增速也有望扭轉此前下行趨勢，預計全年社融同比增速可能落在 10.5%附近。