險(xiǎn)資緣何變成“壞孩子”

一直以來(lái)，大力引導(dǎo)包括險(xiǎn)資在內(nèi)的長(zhǎng)期資金進(jìn)入A股市場(chǎng)，是監(jiān)管部門(mén)力推的工作之一。然而2015下半年以來(lái)，以萬(wàn)能險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的險(xiǎn)資在A股市場(chǎng)上頻頻舉牌，爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)，甚至出現(xiàn)險(xiǎn)資利用資金和信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行短線交易并涉嫌操縱市場(chǎng)，進(jìn)而迫使保監(jiān)會(huì)不得不連連下發(fā)通知，全面加強(qiáng)對(duì)于險(xiǎn)資的監(jiān)管。

本應(yīng)充當(dāng)長(zhǎng)期投資者、價(jià)值投資者楷模的險(xiǎn)資在A股市場(chǎng)玩起了短線，成為大家一起聲討的“壞孩子”，到底是哪里出了問(wèn)題?是市場(chǎng)環(huán)境導(dǎo)致的“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”，還是對(duì)于險(xiǎn)資的監(jiān)管出了問(wèn)題?筆者認(rèn)為，險(xiǎn)資近一段時(shí)間的“上房揭瓦”，實(shí)際上是保險(xiǎn)資金逐利、保險(xiǎn)公司自身治理存在缺陷和A股市場(chǎng)散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境等多種因素合力產(chǎn)生的結(jié)果。

從大環(huán)境來(lái)看，近兩三年來(lái)，金融業(yè)占GDP的比例快速提高，2015年中國(guó)金融業(yè)增加值GDP占比為8.5%，2016年上半年數(shù)據(jù)則上升到9.2%。相比之下，英國(guó)、美國(guó)分別只有8%和7%左右，日本和歐洲甚至低于5%。金融業(yè)占比的迅速提高，無(wú)疑表明全社會(huì)更多的資源和回報(bào)正在流向金融業(yè)。而在宏觀經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑、實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨困境的情況下，并沒(méi)有相對(duì)高收益的資產(chǎn)可以提供，加杠桿就成了這些機(jī)構(gòu)的必然選擇。2015年以來(lái)債市的“蓬勃發(fā)展”，此次險(xiǎn)資利用萬(wàn)能險(xiǎn)工具加杠桿在A股大肆進(jìn)行舉牌，本質(zhì)上都與這個(gè)有關(guān)。在這種情況下，資本在金融業(yè)內(nèi)部自我流動(dòng)，自我繁榮。在險(xiǎn)資運(yùn)用中，為了追求規(guī)模擴(kuò)張，一些保險(xiǎn)公司通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)進(jìn)行高昂的資金籌集，同時(shí)通過(guò)舉牌或類(lèi)舉牌的行為在證券市場(chǎng)上引發(fā)相關(guān)股票的價(jià)格暴漲，成為短期投機(jī)者。

另一方面，一些保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身也有問(wèn)題。按照保監(jiān)會(huì)的說(shuō)法，公司治理缺陷是個(gè)別保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)激進(jìn)經(jīng)營(yíng)行為的“基因”。個(gè)別公司通過(guò)交叉持股、層層嵌套，掩蓋真實(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成“一股獨(dú)大”“家族控制”，缺少有效制衡，大股東完全掌控公司運(yùn)作，公司治理機(jī)制明顯弱化，滋生內(nèi)部人控制和大量關(guān)聯(lián)交易。在上述情形下，個(gè)別保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的控股股東一開(kāi)始就把設(shè)立公司定位為“融資平臺(tái)”，隨之而來(lái)的是激進(jìn)的產(chǎn)品和激進(jìn)的銷(xiāo)售，進(jìn)一步倒逼出激進(jìn)的資產(chǎn)配置和投資風(fēng)格。

而A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)散戶化的特征，則使得具有信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)的險(xiǎn)資玩短線“如魚(yú)得水”。2015年以來(lái)，寶能系、恒大系、安邦系等一系列險(xiǎn)資對(duì)于上市公司的舉牌相關(guān)信息披露以后，均引發(fā)相關(guān)股票的暴漲。險(xiǎn)資舉牌儼然成為2015年下半年以來(lái)A股市場(chǎng)最為顯著的一條主線。在這種效應(yīng)下，散戶往往追捧被舉牌或“類(lèi)舉牌”的證券標(biāo)的，進(jìn)而引發(fā)全市場(chǎng)的炒作盛宴。

險(xiǎn)資舉牌只要合法合規(guī)，本身不應(yīng)過(guò)多指責(zé)。但國(guó)外的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿收購(gòu)雖然在短期內(nèi)提高了并購(gòu)的成功率，但杠桿收購(gòu)的主體財(cái)務(wù)公司并沒(méi)有實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，他們更多關(guān)注的是在并購(gòu)過(guò)程中獲得資本收入，而不會(huì)在意企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。筆者認(rèn)為，針對(duì)險(xiǎn)資運(yùn)用萬(wàn)能險(xiǎn)進(jìn)行杠桿收購(gòu)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步抑制，而對(duì)于其長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資，則應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步鼓勵(lì)，不能因噎廢食。