日本股市本輪反彈，主要得益于公司治理改革以及國內經濟擺脫持續通縮

文 | Toshiki Izumi

編輯 | 曹妍

步入2024年，日本股市漲勢依舊。值得一提的是，日經225指數創下歷史新高，一舉打破34年前日本經濟在房地產泡沫頂峰時期的最高記錄。

對此，威靈頓私募基金管理（上海）有限公司認為，本輪反彈得益于全球投資者對日本的兩個結構性主題所持更具建設性的觀點：

·公司治理改革：雖然日本公司治理改革已經實行了10年之久，但仍然遠未結束。隨著投資者、監管機構和其他資本市場利益相關方持續向企業施壓，要求企業將更多關注點放在資本回報上，管理層的行為正朝著更有效利用公司資產負債表的方向轉變。

·國內經濟擺脫持續通縮：這一變化得益于強勁的工資增長以及更高的企業定價能力，而這正是過去30年日本宏觀環境所缺失的。

對于日本股市攀升至高點，投資者難免好奇，現在才考慮專門配置日本股票是否為時已晚——我們的答案是并不算晚，市場上仍有大量極具吸引力的超額收益機會。

中小盤股、知名度較低的企業通常屬于內需導向型行業，這類企業提供了范例——它們基本上沒有參與近期日本股市反彈。因為投資者追捧的是貝塔系數高、規模大、流動性強的知名企業，比如主流的汽車和電子產品制造商，或半導體設備公司等人工智能價值鏈企業。

這種態勢也體現在今年以來動量和貝塔風險因子的大幅超額收益上。不過需要注意的是，長期來看，日本的反轉因子比動量因子更為有效，而近期動量因子表現已經達到了與過去周期峰值相似的水平。

我們預計，隨著時間的推移，全球投資者逐漸開始與知名度較低的公司進行溝通，這將為整個市場帶來更廣泛的回報。在過去的周期中，投資者首先會投資大盤股公司，之后才會更廣泛地投資相對不知名的中小盤股公司。

具體來看，在過去25年里，我們觀察到海外資本流入日本股市的三大浪潮。1）2003-2006 財年以結構性改革舉措為支撐的 “小泉反彈”；2）“安倍經濟學 ”時代啟動了公司治理改革，以及 2012-2014 財年日本央行實行的“黑田火箭筒 ”貨幣寬松政策；3）自2023 財年以來出現的日本相對基本面支撐但尚未命名的反彈。每次反彈都不盡相同，但歷史表明，大盤股/小盤股的相對表現往往具有周期性，大盤股在資本流入初期的反彈將隨著時間的推移而逐漸消退。

在一個專門的日本股票投資策略中，我們擁有一家小盤股信息技術（IT）服務公司，該公司正幫助日本公司進行數字基礎設施轉型——許多日本公司在業務運營數字化方面仍處于落后地位，部分原因是它們往往受困于傳統的 IT 基礎設施。

面對勞動力成本上升的新現狀，越來越多的日本公司開始投資于數字化轉型（DX）計劃以提高生產率，為 IT 咨詢和服務行業提供了結構性商機。上述 IT 服務公司與富士通（Fujitsu）或野村綜合研究所（Nomura Research Institute）等公司相比規模較小，但其營業利潤率超過了 20%（FactSet, 截至2023年12月的財年數據）。然而，該公司估值（市盈率）仍低于競爭對手。

在聚焦日本國內的行業中，我們發現財產和意外傷害（P&C）保險公司出現了有趣的變化。年初，日本金融廳（FSA）敦促四家領先的財產和意外傷害保險公司解除與企業客戶的交叉持股，理由是這種做法會導致企業保險市場的價格扭曲。

上述舉措對相關股票而言是巨大利好——它們可以騰出資金用于股票回購（從而提高資本效率）。基于歷史情況，這些P&C保險公司一直未能解除交叉持股，部分原因是擔心失去業務。(例如，有公司持有豐田汽車的大量股份，但并與豐田汽車有業務往來）。由于日本金融廳的指導，他們得以擺脫這種束縛。這種趨勢可能會蔓延到金融領域的其他子行業，如壽險險企和銀行。

總體而言，我們看到日本股市有頗具吸引力的投資機會，為近期表現不佳的中小型國內導向型企業提供了有吸引力的估值機會。更重要的是，公司治理改革仍在持續推進，其影響已經從那些率先實施改革的大盤藍籌公司，擴大到了中小盤公司。

日本央行貨幣政策正常化與我們對日本股市具有投資機會的觀點相吻合。負利率和收益率曲線控制政策的結束，反映出日本經濟正在形成新的平衡點，具體表現為工資持續增長、企業定價能力提高等。

在通貨再膨脹的環境下，許多公司終于擺脫了長期以來的通縮思維，開始增加資本支出，以促進未來增長。例如，勞動力市場趨緊迫使企業投資于提高生產力的舉措，如業務運營的數字化，而日本企業在這方面一直落后于全球同行。隨著公司治理改革舉措的不斷推進，宏觀環境的變化可能會進一步促使管理層關注資本回報率，而不是被動持有大量現金。