中金宏觀：如何理解地產(chǎn)繁榮對GDP的貢獻(xiàn)？

國家統(tǒng)計局在2016年三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上提到，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了一定的支撐作用，三季度房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率在8%左右。這引發(fā)了媒體和投資者的關(guān)注：1）8%的比率如何得出？2）地產(chǎn)降溫對未來經(jīng)濟(jì)增長意味著什么？在本篇報告中，我們對最近發(fā)布的專題報告《地產(chǎn)降溫對宏觀經(jīng)濟(jì)影響幾何》中的一些主要結(jié)論進(jìn)行了擴(kuò)展、強(qiáng)化，并借此闡述我們對上述問題的看法。

國家統(tǒng)計局提到的“三季度房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率在8%左右”，可能旨在估算地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增長在實(shí)際GDP增速中的占比。說到3季度地產(chǎn)業(yè)對GDP的“拉動”，“8%左右”應(yīng)該是指下游的地產(chǎn)服務(wù)業(yè)，而非投資增速中地產(chǎn)的貢獻(xiàn)，原因有兩點(diǎn)：1）中國的支出法GDP是年度數(shù)據(jù)，無法據(jù)此推算三季度地產(chǎn)投資對GDP增速的貢獻(xiàn)；2）10月20日（即GDP數(shù)據(jù)公布的第二天）公布的分行業(yè)GDP數(shù)據(jù)顯示，三季度建筑業(yè)實(shí)際和名義同比增速與二季度相比是雙雙下降的，難言“拉動”。另一方面，雖然三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)實(shí)際同比增速為8.8%，與二季度持平，但較2015年（3.8%）和2014年（2%）明顯改善。更值得注意的是，三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)名義同比增速從二季度的15%加快至16.3%，而其名義增速在2015全年僅為8.7%。

然而，我們的估算顯示，三季地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對名義GDP增速的貢獻(xiàn)率約為12.3%、對實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)率約為3.8%。地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對名義GDP增速的貢獻(xiàn)率明顯更高，不僅是由于地產(chǎn)服務(wù)業(yè)名義增長更快，也是因?yàn)樗诿xGDP中的份額明顯高于在實(shí)際GDP中的份額。2015年地產(chǎn)服務(wù)業(yè)在名義GDP中的占比為6.0%，而我們估算其在實(shí)際GDP中的占比要低得多，僅為3%左右。過去二十年來，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的通脹率持續(xù)高于（以GDP平減指數(shù)衡量的）經(jīng)濟(jì)其他部門的通脹——自1996年以來的83個季度中，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)平減指數(shù)在81個季度中錄得正值（即價格上漲），并有72個季度中超過了總體GDP平減指數(shù)。某種程度上，這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)與我們對房價走勢的直觀感受是一致的。由此，1996年以來地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的累計通脹已高出經(jīng)濟(jì)其他部門2倍有余，而它在名義GDP與實(shí)際GDP中占比的差距也隨之不斷擴(kuò)大。由此，雖然今年三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對名義GDP增速的貢獻(xiàn)達(dá)到96個基點(diǎn)（7.8個百分點(diǎn)的12.3%），但其對實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)要低得多，僅為25個基點(diǎn)（6.7個百分點(diǎn)的3.8%）。國家統(tǒng)計局提到的“8%”可能是將三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的實(shí)際同比增速（8.8%）乘以其在2015年名義GDP中的份額（6%）得出——這一估算是建立在地產(chǎn)服務(wù)業(yè)在名義GDP和實(shí)際GDP中的占比大致相當(dāng)?shù)募僭O(shè)上的，但實(shí)際上這個假設(shè)并不成立。年初至今地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對名義GDP增速的貢獻(xiàn)比對實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)要大得多。

因此，本輪地產(chǎn)降溫對名義GDP增速的潛在負(fù)面影響可能比對實(shí)際GDP增速的影響更為明顯，即企業(yè)盈利（名義）可能比（實(shí)際）總產(chǎn)量受到更大的負(fù)面影響，而對經(jīng)濟(jì)景氣度的直觀感受可能比實(shí)際GDP增長顯示的要更差一些。從行業(yè)層面來看，迄今為止實(shí)際建筑業(yè)和地產(chǎn)投資增速的回升均較為溫和，因此本輪地產(chǎn)降溫對地產(chǎn)投資增速的拖累可能較小；另一方面，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的名義增速則受再通脹提振上升較多。但正如我們在此前的報告中所闡述的，本輪地產(chǎn)服務(wù)業(yè)收入大增主要反映的是居民資產(chǎn)分配方向和其估值的變化，而非總產(chǎn)值或收入水平的變化，因此一些其他行業(yè)可能會受益于居民資產(chǎn)從地產(chǎn)購置“分流”，從而緩沖地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速放緩對增長的不利影響。另一個角度看“對名義增速影響大于實(shí)際”這一說法——房地產(chǎn)調(diào)控會降低通脹預(yù)期，并收緊整體融資條件（假設(shè)短期內(nèi)央行對其他行業(yè)的信貸政策保持不變）。地產(chǎn)成交放緩可能也會壓低企業(yè)部門現(xiàn)金流的增速，尤其是考慮到開發(fā)商占非金融上市企業(yè)現(xiàn)金流的比例達(dá)到了近20年以來的高位（13%左右）。

居民資產(chǎn)從地產(chǎn)購置的潛在“分流”可能對未來6~12個月的消費(fèi)增長有所提振，尤其是可選消費(fèi)。過去12個月內(nèi)（2015年10月至2016年9月）地產(chǎn)成交額達(dá)到了11.1萬億元，比之前12個月增加了2.7萬億元之多。假設(shè)平均首付比例為50%，最近一年中，僅房貸首付的支出就凈增了1.4萬億元，相當(dāng)于中國居民年度可支配總收入的4.5%左右。由于房價漲幅遠(yuǎn)高于收入增速，且2009年以來一二線城市要求的最低首付比率有所上升，購房首付占居民可支配收入的比率快速提高。同時，地產(chǎn)成交與大額可選消費(fèi)的走勢在09年后呈現(xiàn)出一定程度的負(fù)相關(guān)，而居民“恐慌購房”對大額可選消費(fèi)的抑制尤為明顯。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)成交額增速上升時，海外旅游計劃可能被擱置，而地產(chǎn)降溫時出行人次出現(xiàn)恢復(fù)性增長。珠寶首飾、貴金屬、電影等可選性較強(qiáng)的消費(fèi)也存在類似的情形。此外，未來兩個季度內(nèi)，住房相關(guān)消費(fèi)有望保持強(qiáng)勁；房價上漲帶來的財富效應(yīng)也可能會在接下來的4~5個季度內(nèi)對消費(fèi)產(chǎn)生一定的提振作用。因此，我們預(yù)計可選消費(fèi)的恢復(fù)性增長可能會在一定程度上緩沖地產(chǎn)降溫對經(jīng)濟(jì)增長的潛在負(fù)面影響。