鄧海清：資金持續(xù)緊平衡 股牛債熊不可避免

網(wǎng)易財(cái)經(jīng)10月24日訊10年期國債期貨大跌0.32%，為兩個(gè)月來最大單日跌幅；同日，上證綜指大漲1.21%，逼近春節(jié)以來的年內(nèi)高點(diǎn)。

對此九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清博士點(diǎn)評如下：

一、此次國債期貨大跌的直接原因是持續(xù)的資金緊平衡。盡管央行沒有直接提高公開市場操作利率或者加息，但正如我們之前的報(bào)告所言，“資金緊張近似于加息”。資金緊張已經(jīng)持續(xù)超過一周，上周市場認(rèn)為資金緊張是繳稅等短期因素所致，并認(rèn)為央行不會放任資金緊張不管，很多機(jī)構(gòu)在資金緊張時(shí)堅(jiān)持做多債券，為此次大跌埋下了伏筆。當(dāng)市場發(fā)現(xiàn)資金緊張持續(xù)超出預(yù)期，也就意味著債市調(diào)整到來，這是國債期貨大跌的主要邏輯。

二、任何國家的貨幣市場利率都由央行控制，如果資金持續(xù)偏緊，則表明央行態(tài)度確實(shí)發(fā)生了變化。我們認(rèn)為，盡管短期中國的經(jīng)濟(jì)增長和通脹不支持加息，但中國央行無意提供充足的2.25%成本的資金，從前期窗口指導(dǎo)減少隔夜資金投放就可以看出，此次央行對資金緊張的高容忍度是減少隔夜資金投放的延續(xù)。

三、央行容忍資金成本高波動的意圖，可能是防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免市場過度套息交易。國外長端債市盡管也有套息交易，但長債的波動性都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國，表明交易盤是國外的長端債市的主導(dǎo)。以美國為例，美國2008年之后維持0.25%的基準(zhǔn)利率長達(dá)7年，而這7年間美國10年期國債收益率波動區(qū)間為1.5-4%，一方面波動范圍達(dá)2.5%，另一方面10年期國債的最低點(diǎn)距離0.25%的基準(zhǔn)利率也有1%以上的距離。美國之所以套息交易不嚴(yán)重，是因?yàn)殚L債的波動帶來的潛在價(jià)差損失遠(yuǎn)高于套息收益。

在中國，央行維持2.25%基準(zhǔn)利率，而10年期國債收益率有無限趨近于基準(zhǔn)利率的趨勢。這有兩種可能性：（1）一種可能性是，中國長端國債完全由配置盤主導(dǎo)，其實(shí)質(zhì)就是嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。（2）另一種可能性是，中國的交易盤集中加杠桿做多、賭博債券收益率下行，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的擁擠交易，存在泡沫的可能性。無論是期限錯(cuò)配加杠桿，還是賭博收益率單邊下行，都蘊(yùn)含著金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這是央行不愿意看到的，是央行維持資金緊平衡的動機(jī)，也是此次債市調(diào)整的根本原因。

四、此次國債期貨大跌也與股市大漲有關(guān)，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯。我們在2016年年中提出四大交易策略“股市健康牛、債市防陷阱、黃金是大坑、大宗政策牛”以來，堅(jiān)持認(rèn)為基本面盈利改善支持中國股市走牛，而債市無視基本面和央行的上漲是不可持續(xù)的。對于未來，仍然堅(jiān)持看好中國股市長期健康牛，債市仍然需要嚴(yán)防陷阱，盲目加杠桿套息或賭博收益率下行蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險(xiǎn)。