業(yè)內(nèi)人士：匯率貶值未必導(dǎo)致樓市下行

在“強(qiáng)貨幣、強(qiáng)經(jīng)濟(jì)”的周期下，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，管理層通常會(huì)以提高利率來(lái)防止過(guò)熱。同時(shí)，匯率升值和利率上升也會(huì)吸引資本流入，但資本會(huì)配置到哪里，取決于金融周期。金融周期上半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、總需求、貨幣供給都處于加速度態(tài)勢(shì)。可貿(mào)易部門(mén)面對(duì)的是國(guó)際市場(chǎng)，其對(duì)資源和資金的吸引力有一個(gè)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的過(guò)程。

房地產(chǎn)是不可貿(mào)易部門(mén)，短期供給彈性低，可貿(mào)易部門(mén)繁榮也帶動(dòng)房地產(chǎn)需求，加上抵押品的“金融加速器”效應(yīng)，房地產(chǎn)更易于獲得資金青睞。特別是貿(mào)易部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)導(dǎo)致利潤(rùn)平均化后，房地產(chǎn)往往成為風(fēng)險(xiǎn)偏好的選擇。

“二戰(zhàn)”以后的黃金增長(zhǎng)期，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家都曾經(jīng)歷匯率和房?jī)r(jià)同步上升的階段。比如，1992-2001年，得益于美國(guó)克林頓政府削減開(kāi)支、信息科技革命，美國(guó)迎來(lái)最強(qiáng)勁增長(zhǎng)時(shí)期。強(qiáng)勢(shì)美元疊加聯(lián)邦基金利率上調(diào)，國(guó)際資本大規(guī)模流入。這一時(shí)期美國(guó)單獨(dú)購(gòu)房?jī)r(jià)格指數(shù)(OFHEO)季度同比漲幅達(dá)到4.14%，名義美元指數(shù)從1992年的85.6上升到2001年109.7。

1955-1991年，日本房地產(chǎn)價(jià)格和日元匯率均處于升值區(qū)間。這一時(shí)期，日本名義GDP年均增長(zhǎng)11.96%，吸引大量資本流入。1985年，廣場(chǎng)協(xié)議后日元大幅升值，兌美元匯率從1985年的254.11攀升至1991年7月137.98的最高點(diǎn)，加劇資本流入。由此，日本房?jī)r(jià)一路走高，城市住宅土地價(jià)格指數(shù)由1986年的94.1快速上行至1991年的145.2，達(dá)到此后也未逾越的歷史峰值。

我國(guó)金融周期“上半場(chǎng)”的特征更明顯，1994年建立有管理的浮動(dòng)匯率制度后，穩(wěn)定的匯率預(yù)期和低成本的環(huán)境，再加上2011年“入世”，我國(guó)迅速成為“世界工廠”和第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)。資本大規(guī)模流入疊加市場(chǎng)范圍擴(kuò)大，人民幣兌美元從1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口導(dǎo)向帶動(dòng)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，房地產(chǎn)市場(chǎng)在1998年全面建立并開(kāi)啟長(zhǎng)達(dá)20年的房地產(chǎn)空前“大牛市”。

樓市對(duì)資源過(guò)度吸納，導(dǎo)致泡沫風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)“金融加速器”逆轉(zhuǎn)，即金融周期進(jìn)入“下半場(chǎng)”，這往往造成實(shí)體和信用雙雙緊縮，導(dǎo)致房?jī)r(jià)和匯率交互下跌，典型就如2007-2011年的美國(guó)、2008-2011年的俄羅斯、2008-2009年的新加坡。2007-2011年，次貸危機(jī)正值嚴(yán)峻時(shí)期，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)季度平均下降4.1%，同期美元指數(shù)從77.9下降至70.9。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，各國(guó)放松貨幣條件，但從虛擬泡沫到實(shí)體健康的結(jié)構(gòu)性調(diào)整滯后，流動(dòng)性增加惡化匯率貶值，風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)。

“次貸”危機(jī)后的2008-2014年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出4輪QE，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏善可陳，貨幣寬松轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)偏好，2012年一季度至2016年二季度，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)連續(xù)18個(gè)季度回升，平均漲幅達(dá)到5.38%，而美元指數(shù)則從2001年的109.7一路下滑到2014年7月份的76.44。受能源價(jià)格下跌沖擊國(guó)際收支，引致財(cái)政赤字和物價(jià)上漲，2009年-2014年，俄羅斯盧布兌美元貶值了50%，但莫斯科房?jī)r(jià)連續(xù)20年上漲，2015年首都地區(qū)和首都中心區(qū)房?jī)r(jià)相比2008年分別上漲29%和43%。

匯率沖擊房?jī)r(jià)主要通過(guò)資本流動(dòng)實(shí)現(xiàn)，匯率貶值后并非本國(guó)樓市必定下行，除非發(fā)生大規(guī)模資本流出。2002-2004年美元貶值，2013-2014年全球量化寬松，英國(guó)和澳大利亞也發(fā)生本幣貶值，但這些國(guó)家房?jī)r(jià)仍在上漲，關(guān)鍵在資本是否大規(guī)模流出，這取決于貨幣背后的“信用錨”。巴西、俄羅斯等資源依賴(lài)型國(guó)家，近年來(lái)大宗商品周期見(jiàn)頂，“信用錨”動(dòng)搖。馬來(lái)西亞、泰國(guó)等開(kāi)放型的小型經(jīng)濟(jì)體，結(jié)構(gòu)單一、受外部沖擊大，“信用錨”也不穩(wěn)定，匯率貶值必導(dǎo)致資本外流和房?jī)r(jià)下跌。

金融周期能否重回“上半場(chǎng)”，啟動(dòng)新一輪“強(qiáng)貨幣、強(qiáng)經(jīng)濟(jì)”周期，取決于三個(gè)任選其一的條件，一是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式能否“出清”，即所謂“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，讓經(jīng)濟(jì)破繭重生；二是能否出現(xiàn)體量匹敵傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的新經(jīng)濟(jì)；三是能否利用全球化紅利對(duì)沖國(guó)內(nèi)緊縮。事實(shí)上，這三個(gè)條件都意在提高單位產(chǎn)出、平均報(bào)酬率或全要素生產(chǎn)率，或者重塑資本對(duì)“信用錨”的信賴(lài)。

當(dāng)前，我國(guó)正在進(jìn)行的“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，中國(guó)制造2025、大國(guó)重器，美國(guó)和日本正在孕育以智能科技、新能源、頁(yè)巖革命為代表的新一輪科技革命等，都意在重新塑造“信用錨”以及資本信賴(lài)。

上世紀(jì)90年代后，盡管日本經(jīng)濟(jì)陷入失去的20年，城市土地價(jià)格指數(shù)從1991年的最高點(diǎn)147.8下降至目前的50.5，但匯率并未如房?jī)r(jià)那般持續(xù)下滑，而是呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，根本原因就在于，過(guò)去高速發(fā)展期積累的紅利，以高效率地積累對(duì)外凈資產(chǎn)來(lái)吸收全球化紅利，以資產(chǎn)重配和提高對(duì)外資產(chǎn)占比對(duì)沖國(guó)內(nèi)信用和經(jīng)濟(jì)收縮，限制本幣貶值預(yù)期。

目前，我國(guó)正處在新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換期、轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)期，告別近40年的高速增長(zhǎng)，慢下來(lái)后的很多問(wèn)題顯露，造成了人民幣“信用錨”松動(dòng)。但是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性和潛力很大，回旋余地廣，同時(shí)也在進(jìn)行著史無(wú)前例的資本對(duì)外輸出。因此，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和吸收海外紅利“兩條腿走路”重塑“信用錨”，這是糾偏我國(guó)匯率與房?jī)r(jià)出現(xiàn)背離，釋放匯率壓力的根本途徑。