滬指三連陽站上3200點 再度刷新10個月新高

滬指今日延續(xù)近期震蕩攀升的態(tài)勢，小幅收漲0.45%結(jié)束一天交易，站上3200點整數(shù)關(guān)口，收報3210.37點，再度刷新10個月新高。兩市合計成交7679億元，行業(yè)板塊漲跌互現(xiàn)。

各位分析師的本周觀點主要圍繞大宗商品展開，大多數(shù)分析師認為工業(yè)品漲價確實容易引發(fā)股市出現(xiàn)短期的向上脈沖，但由于漲價所引發(fā)的調(diào)控加碼或流動性收緊隨時可能終結(jié)反彈，另有分析師指出，市場將重回周期邏輯，重新回到盈利改善的角度。海通證券荀玉根認為當前市場有效突破，趨勢向好。近日“煤飛色舞”反映了年底行情的博弈特征，美國版的“四萬億”投資計劃能否真正執(zhí)行有待觀察。另外，資源品價格的上漲對股價刺激彈性已經(jīng)變小。國信證券酈彬認為，大宗商品價格的上漲也難以帶動股指走出趨勢性行情，相對而言，更看好金融行業(yè).

海通證券：繼續(xù)樂觀

海通證券的荀玉根指出，市場有效突破，趨勢向好。上周上證綜指有效突破3140點，創(chuàng)了2638點來的新高，全A指數(shù)也繼續(xù)新高，并且伴隨成交量放大，向上突破已經(jīng)兌現(xiàn)。繼續(xù)保持積極，市場強勢源于前期盤整已經(jīng)消化近期利空、國企改革加速推進、三季報業(yè)績優(yōu)異，15年中以來，黃金、房價、債券均上漲，股指僅為高點的六折，資產(chǎn)比價中較優(yōu)。后期密切跟蹤的事件如12月美聯(lián)儲議息會議，重點看會議聲明是鴿派還是鷹派，以及國內(nèi)中央經(jīng)濟工作會議對17年宏觀政策的定調(diào)。

關(guān)于大宗商品，荀玉根認為近日“煤飛色舞”反映了年底行情的博弈特征。上周漲幅前五的行業(yè)分別為有色(7.5%)、鋼鐵(4.5%)、煤炭(4.3%)、建筑(3.2%)、非銀(3%)，周期性行業(yè)表現(xiàn)亮眼。周期股大漲的主要催化劑是11月9日特朗普大選獲勝演講中提到要加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，11日特朗普競選官網(wǎng)公布初步政策框架，提出要斥資5500億美元建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，修建道路、高速公路、橋梁、隧道、機場、鐵路。由于公募基金的資源股配置較低，基金重倉股中鋼鐵、煤炭占比僅分別為0.2%、0.8%，處于歷史低位，在年底博弈行情中容易被機構(gòu)加倉。目前投資比較關(guān)心的是“煤飛色舞”行情能否持續(xù)？從基本面上看，資源股的表現(xiàn)最終與商品價格相關(guān)，美國版的“四萬億”投資計劃能否真正執(zhí)行有待觀察，這不同于10年9月推出的QE2計劃，當時確實投放了貨幣直接推高了資源品價格，而這次，目前只建立在不確定性的預期之上。此外，從國內(nèi)市場來看，資源品價格的上漲對股價刺激彈性已經(jīng)變小，比較煤價和煤炭行業(yè)指數(shù)走勢，兩者之間的裂口今年逐漸加大。而有色，公募基金的配置比例達2.7%，處于歷史次低水平。煤炭、有色今年來漲跌幅分別排第一、第三。

應(yīng)對策略上，荀玉根表示，以消費為底倉，進攻如國改、券商、真成長。根據(jù)最新三季報業(yè)績數(shù)據(jù)，消費類板塊整體業(yè)績向好，估值和盈利匹配度較優(yōu)的如食品飲料、飼料養(yǎng)殖、化學制藥。券商目前PB僅為2.3倍，處于歷史分位數(shù)38%的偏低水平，券商前三季度累計凈利增速降幅較中報收窄，16年Q3券商配置比例處于歷史低位，深港通落地有望帶來行業(yè)短期催化劑。中國聯(lián)通、城投控股推進混改說明國企改革有突破，關(guān)注中字頭央企和上海國改，詳見相關(guān)前期系列報告。三季報中小創(chuàng)業(yè)績大幅改善，剔除重大重組后的中小創(chuàng)業(yè)績也同樣在大幅改善，中小板(不含金融)、創(chuàng)業(yè)板(不含溫氏、東財)前三季度整體凈利同比分別為39%、38%，在此基礎(chǔ)上剔除9月30日前一年內(nèi)完成重大重組的個股后，前三季度凈利同比分別為27%、28%，業(yè)績?nèi)栽诔掷m(xù)改善。從相對估值比例來看，按前三季度凈利潤同比增速推算，一年后中小板PE/上證50PE、中小板PE/中證100PE值分別回落至3.8、3.5，創(chuàng)業(yè)板PE/上證50PE、創(chuàng)業(yè)板PE/中證100PE值分別回落至4.2、3.8，相對估值水平已經(jīng)回到2013年初水平。成長股經(jīng)歷大半年的低迷后，部分偏白馬類公司估值和盈利已匹配，可精選業(yè)績優(yōu)良個股。

國信證券：投資時鐘回來了？不

10月下旬以來商品價格仍持續(xù)上漲，10年期國債收益率也有所回升，市場開始關(guān)注通脹預期的抬頭。就物價指數(shù)而言，國信證券認為PPI對CPI難以傳導。國內(nèi)經(jīng)濟短期雖企穩(wěn)，但需求持續(xù)回升的基礎(chǔ)并不牢固，上游價格難以向下游有效傳導；期待“美版4萬億”無異于水中月鏡中花。綜合來看，我們?nèi)匀粌A向于認為這輪商品價格和利率的背離由商品價格的反轉(zhuǎn)來結(jié)束，盡管短期來看在限產(chǎn)、低庫存等因素下商品價格依然會保持高位震蕩。

國信證券的酈彬表示，受益于價格反彈和盈利改善，16年大宗周期股跑贏大盤，但當前PB已明顯高于歷史低值。而對整體A股而言，我們認為大宗商品價格的上漲也難以帶動股指走出趨勢性行情。首先從宏觀經(jīng)濟角度看，經(jīng)濟需求面持續(xù)回升的基礎(chǔ)并不牢固，近期出現(xiàn)的需求方面預期的新變化仍需進一步跟蹤觀察。其次從企業(yè)盈利角度看，2、3季度非金融企業(yè)的毛利率已經(jīng)有所回落，表明大宗商品價格的上漲已經(jīng)對企業(yè)的毛利產(chǎn)生負面影響。盡管4季度非金融企業(yè)盈利仍將改善，但17年的盈利將面臨較大壓力。此外，一些壓制風險偏好的因素仍然沒有實質(zhì)解決，例如近期在美元指數(shù)回升下，人民幣兌美元也呈現(xiàn)新一輪貶值趨勢，在岸與離岸匯率均突破6.8關(guān)口，年末資本外流的壓力依然值得警惕。并且，從市場估值水平看，非金融A股的PE(TTM)仍高出歷史均值30%以上。因此，綜合而言，我們?nèi)匀粚χ笖?shù)上行空間維持謹慎觀點，近期大宗商品價格的上漲難以帶動股指走出趨勢性行情。

因此，在資產(chǎn)配置上，酈彬認為，相對而言我們認為金融板塊在當前時點更具配置價值。首先，當前金融行業(yè)估值處在底部位置，其中銀行的PB接近歷史最低位置，非銀金融的PB則處在歷史底部區(qū)域，而從歷史數(shù)據(jù)看，11、12月份低估值板塊更有可能跑贏大盤，取得相對收益。其次，非銀金融在基金的配置中也處在歷史低位。此外，年末可能召開的全國金融工作會議也有助于提升金融領(lǐng)域的改革預期。

廣發(fā)證券：股市在反映超預期的未來嗎？

不少投資者向廣發(fā)證券提問：股市強勢真的在反映一個超預期的未來嗎？對此問題，廣發(fā)證券分析指出，首先，需要承認市場近期的表現(xiàn)確實比我們預期的要強，我們既有的研究框架遭遇了從“舒服”到“倒霉”的切換，因此需要反思市場的核心驅(qū)動因素是否在發(fā)生變化。根據(jù)路演反饋，樂觀投資者認為我們謹慎邏輯可能面臨的挑戰(zhàn)是：盈利的改善在明年可能會超預期，對明年基本面的樂觀預期會提升當前的市場風險偏好。

那么，明年盈利真會超預期嗎？廣發(fā)證券表示，目前暫不改變“今年四季度是本輪盈利周期最高點”的判斷，原因有二：一是要尊重盈利周期的時間規(guī)律，二是要當心上游原材料漲價對明年毛利率的侵蝕。

進一步分析，如果股市并不是在反映明年基本面的超預期，那是什么因素引發(fā)近期的強勢表現(xiàn)呢？廣發(fā)證券認為是因為投資者的行為模式在從“看長做短”變成“看短做短”。比如大家雖然看不清人民幣持續(xù)貶值的長期影響，但卻認為在短期內(nèi)由于受到資本管制，資金只能在國內(nèi)尋找能對沖匯率貶值的資產(chǎn)去配置，因此對股市有利；又如大家其實都看不清特朗普當選美國總統(tǒng)的長期影響，因此他的競選承諾成為大家在短期內(nèi)唯一能夠判斷的依據(jù)，而承諾中的大規(guī)模減稅和大興基建又讓大家看到了希望。

對于大宗商品，廣發(fā)證券的陳杰對有色并不樂觀。在“看短做短”的新環(huán)境下，近期最值得關(guān)注的短期因素應(yīng)該就是工業(yè)品的普遍漲價，可借鑒2010-2011年的歷史經(jīng)驗來判斷市場影響——工業(yè)品漲價確實容易引發(fā)股市出現(xiàn)短期的向上脈沖，但由于漲價所引發(fā)的調(diào)控加碼或流動性收緊隨時可能終結(jié)反彈。在經(jīng)濟弱復蘇、供給收縮、庫存低位等因素的影響下，國內(nèi)工業(yè)品仍然具有很強的漲價動力，這種環(huán)境與2010-2011年比較類似——首先，2010年下半年的宏觀數(shù)據(jù)也有所企穩(wěn)改善；其次，當時部分省市為保證完成“十一五”的單位GDP能耗目標而不惜對一些工業(yè)企業(yè)“拉閘限電”，造成短期的供給緊張。從當時的市場影響來看，當工業(yè)品價格剛開始大漲時，A股市場確實在煤炭、有色等行業(yè)的帶動下出現(xiàn)了一波脈沖式上漲。但隨著價格上漲壓力不斷加大，最終倒逼貨幣政策的收緊，從而終結(jié)了反彈。反觀當前，市場可能正處在工業(yè)品漲價所帶動的脈沖式上漲過程之中，但是這只是一個“看短做短”的邏輯，因為漲價所引發(fā)的調(diào)控壓力也會越來越大，一旦出現(xiàn)調(diào)控進一步加碼或流動性緊張的局面，反彈隨時都可能面臨終結(jié)。

平安證券：市場風險偏好將逐漸回升

平安證券指出，市場的成交量和融資余額數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)緩慢上升的態(tài)勢，市場在成交回暖的同時來自交易的盈利也正在逐漸增加，我們認為市場的風險偏好仌將緩慢回升，其主要來自于A股市場交易的日益活躍和獲利能力的日漸增加。我們認為利好A股市場的因素有以下幾點：第一，政治上一個核心的確定使得中國在當前全球政治環(huán)境中呈現(xiàn)出少有的穩(wěn)定；第二，宏觀經(jīng)濟短期呈現(xiàn)企穩(wěn)，部分行業(yè)盈利改善較為明顯，其持續(xù)性已經(jīng)較之前的預期有所延長；第三，流動性仌然寬裕，不存在流動性拐點的可能(通脹預期似乎在上升，但通脹的小幅上行，債市的敏感性大大強于股市，同時對于流動性拐點的估計為時太早，我們預計2017年迚一步降準是大概率事件)；第四，存量流動性資產(chǎn)配置傾向于權(quán)益資產(chǎn)，同時資金正在調(diào)整風險收益偏好(高風險高收益對應(yīng)無風險利率確定的下降趨勢)；第五，深港通開通在即，A股市場面臨再一次開放的重要時間窗口。

當然當前市場猶豫于美國大選和聯(lián)儲加息時間窗口下風險評價的一次性調(diào)整，在這種風險評價的調(diào)整中，海外風險資產(chǎn)的敏感性進進大于A股，因此海外風險資產(chǎn)的波動在過去一段時間顯著增大了。

前期監(jiān)管周期趨嚴的壓力帶來了中小創(chuàng)和主板的估值差異呈現(xiàn)趨勢性下降。最新的數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)業(yè)板估值/上證A股估值和中小板估值/上證A股估值已回落至4.2和3.2倍，估值差異回到2013年5月的水平，顯示市場的高估值風險有所釋放。同時在國企板塊和供給側(cè)改革領(lǐng)域等主板板塊估值上移的帶動下，市場出現(xiàn)了較為明確的獲利機會，市場的風險偏好有望迚一步提升，隨著短期內(nèi)市場對于全球不確定因素的風險評價調(diào)整到位，我們認為A股市場的上行機會仌處于開始階段。

關(guān)于大宗商品，國信證券與廣發(fā)證券的觀點相對悲觀，而平安證券魏偉則看好周期行業(yè)，市場將重回周期邏輯，重新回到盈利改善的角度，上游的業(yè)績彈性最大，中游的業(yè)績彈性也會逐漸顯現(xiàn)，特朗普的上臺僅僅是增強了周期邏輯，而在此之前市場已經(jīng)做出了選擇。在今年剩下的時間窗口，市場的邏輯將重回周期為王的時代(類似于2009年)，PPI的通縮周期從2012年3月持續(xù)到了2016年8月，長達54個月的工業(yè)品通縮周期已經(jīng)結(jié)束(對股票市場來說通脹周期尚顯遙遠，更重要的是通脹在2017年并不是確定發(fā)生的)。這是市場當前可以進行的確定性博弈，是當前市場環(huán)境下性價比較高的主攻方向。

對于后市以及投資策略，平安證券表示，我們重申市場在未來兩個季度內(nèi)會維持緩慢震蕩上行的態(tài)勢。短期市場機會將圍繞政策主線，即混合所有制改革、供給側(cè)改革、去杠桿等政策収力。配置斱面我們相對看好國資板塊、周期板塊和非銀金融板塊。個股斱面關(guān)注安徽水利、亐投生態(tài)、山西汾酒、東斱甴氣、昆藥集團、國禎環(huán)保、華泰證券、廣収證券、華新水泥和陽泉煤業(yè).

華泰證券：慢牛換芯，盈利牽牛

對于當前A股情形，華泰證券表示，企業(yè)盈利能力持續(xù)修復夯實A股慢牛。我們提出的供給側(cè)慢牛兩步走已經(jīng)兌現(xiàn)。當市場依然擔心中國經(jīng)濟陷入流動性陷阱時，我們進一步提出，中國正在慢慢走出2011年以來的償債周期，開啟一輪可持續(xù)的盈利修復周期，A股迎來“慢牛換芯，盈利牽牛”。A股運行主導因素已經(jīng)從分母端貼現(xiàn)率過渡到分子端企業(yè)盈利。這一輪“盈利牽牛”的持續(xù)性將大過2011年以來的任何一次。伴隨著企業(yè)擴大資本開支的意愿逐步恢復，實體經(jīng)濟逐漸走出償債長周期并進入補庫短周期，2017年政府擴張周期搭配供給側(cè)改革等制度紅利釋放，A股企業(yè)盈利能力進入久違的可持續(xù)修復期，A股市場將呈現(xiàn)慢牛格局。

市場擔心本輪企業(yè)盈利修復只是曇花一現(xiàn)，但是華泰證券認為，今年以來A股企業(yè)的現(xiàn)金流改善是內(nèi)生性的，表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金流占比和銷售現(xiàn)金收入同比增速提升。A股非金融企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)現(xiàn)金流支出同比增速為表征的企業(yè)資本開支擴張意愿出現(xiàn)緩慢回升態(tài)勢，而以償還債務(wù)現(xiàn)金流支出同比增速為表征的債務(wù)償付壓力在下降，反映經(jīng)歷了五年的償債周期之后，企業(yè)投資意愿增加，償債意愿減少。三季度A股非金融上市公司杠桿率創(chuàng)出新低，而資本回報率已經(jīng)出現(xiàn)拐點且與借貸成本差值回升引導民間投資進入正反饋，民間固定資產(chǎn)投資增速7月以來連續(xù)三個月從底部企穩(wěn)回升，進一步反映實體經(jīng)濟投資意愿增強，“脫虛入實”初見成效。

對于經(jīng)濟周期和庫存補給，華泰證券認為，經(jīng)濟短周期進入主動補庫存階段，經(jīng)濟內(nèi)生性增長動力加強。自2014年開始，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了2年主動去庫存階段，當前庫存水平創(chuàng)2008年危機以來新低。而在經(jīng)濟總需求恢復，供給側(cè)改革影響之下，原材料庫存正在回補。十八屆六中全會“核心”確立，地方官員大部分已調(diào)整到位，戶籍制度改革加速，地方政府錢袋子逐漸寬裕，新一輪政府擴張周期將使得投資端繼續(xù)保持高速增長，低庫存水平下的上游改善將傳遞至中游制造支撐制造業(yè)投資。A股盈利能力隨著補庫存而繼續(xù)改善。當前低利率環(huán)境下，企業(yè)自上而下的主動補庫存有助于促進A股盈利持續(xù)1年左右的溫和回升，我們預計2017年全部A股凈利潤同比增速為5-8%，盈利能力持續(xù)改善。另外，華泰證券還表示，持續(xù)性盈利修復周期推動風險偏好繼續(xù)回升，流動性保持中性。

投資策略上，華泰證券指出，行業(yè)配置從上游轉(zhuǎn)移向中游，主題投資聚焦“新動能補短板”依據(jù)我們對盈利修復由上游向中下游傳遞的判斷，行業(yè)配置要逐步從上游向中游轉(zhuǎn)移。匯總?cè)龡l配置主線后建議關(guān)注鋼鐵、建筑、機械、軍工、煤炭(附行業(yè)配置表).1)現(xiàn)金流恢復較好且資本開支出現(xiàn)擴張的行業(yè)(建筑、化學原料、化學制品等)；2)處于政府擴張產(chǎn)業(yè)鏈上且?guī)齑嫠捷^低的行業(yè)(煤炭、機械、建筑等)；3)債務(wù)成本下行受益最明顯的行業(yè)(煤炭、有色、鋼鐵)。主題投資布局“新動能補短板”，關(guān)注兩條主線：1)受益政府支出擴張補短板的“美麗城市”主題：裝配式建筑(杭蕭鋼構(gòu))、海綿城市(華控賽格)；2)新動能加強的市場化改革方向：混改(中國聯(lián)通)、債轉(zhuǎn)股(海德股份)、土地流轉(zhuǎn)(輝隆股份)、電力改革(廣安愛眾).